2024H1 金价简要复盘：1）1-2 月震荡，3 月初步上涨并突破历史新高：

2023 年底联储释放降息信号，但 2024 年 1-2 月美国经济数据超预期强势，年初金价走势承压， 2 月底各类经济数据稍有放缓后（尽管仍然强势），金价回暖，并在 3 月初顺利突破历史新高，技术面释放积极信号。

2）4 月上涨行情延续：3 月 FOMC 会议联储表态鸽派进一步推动金价行情延续，且 4 月初伊朗-以色列地缘冲突激化、亚洲资金流入等因素带动金价加速上涨。但随着 4 月中旬伊以问题淡化以及部分获利盘止盈兑现，金价回调。3）5 月-6 月高位震荡：5 月中上旬美国经济数据先弱后强，通胀回归正常下行，联储态度保持谨慎中立，金价先上后下，高位震荡。

如何理解上半年金价的超预期强势？ 1）一是地缘紧张：尤其是伊以冲突在 4 月中上旬形成催化，市场避险情绪有所升温，金油共振。2）二是国内资金做多动能提升。海外资金 3 月做多动能较强，但 4 月做多动能不足，国内资金活跃度则持续提升，沪金成交量从以往的 100 亿美元左右连续放大至 3/4 月的 200/400 亿美元，此外 4 月也明显呈现出海外黄金 ETF 流出、国内 ETF 流入的差异化格局。3）央行购金的影响几何：中长期看是金价中枢上行的重要推动力之一，但对短期 3-4 月金价大涨可能解释力不足（中国官方披露的黄金储备增长以及 IMF 口径下的全球央行购金都边际减少），不过在央行购金背书+金价突破前高的基础上，吸引了大量国内资金跟随做多。考虑到中国央行 5 月未再增持黄金，短期部分国内资金做多动能削弱，金价短期可能回归更纯粹的降息博弈。

降息周期将在波折中推进，金价保持震荡向上趋势。1）通胀大趋势仍是下行：核心商品通胀短期反弹力度有限，劳动力紧张局面在缓解带动核心服务通胀下行，住房通胀 Q2-Q3 也还有下行动力，因此通胀大趋势仍是下行。2）就业在韧性中放缓，暂时看不到“显著走弱”的迹象：美国劳动力市场供需紧张的确在缓解，反映在职位空缺率和工资增速的下降，但很大程度上是由供给侧的优化驱动（疫后劳动参与率提升、非法移民补充），而非需求端的大幅恶化，因此也存在着新增非农就业强劲和失业率缓慢抬升的现象。3）联储降息预备中，等待信心巩固。在通胀风险和就业风险相对更平衡的状况下，目前联储的整体态度是 high for longer，降息的条件一是劳动力市场显著放缓；二是通胀保持下行趋势，直到给予联储充足的信心，目前看条件二即通胀下行更容易达成。客观而言，韧性期的美国经济数据容易出现“折返跑”的现象，节奏上可能有影响，但随着降息周期在波折中推进，金价中期趋势预计继续保持震荡向上。相关标的：紫金矿业、山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、恒邦股份、鹏欣资源等。

风险提示：美国通胀持续超预期、全球货币紧缩超预期、美元升值。

目 录

1. 2024H1 金价复盘：为何金价走势超预期强势？ .......... 3

2. 美国宏观更新：数据折返跑，联储等待降息时机 .......... 11

2.1. 通胀：下行仍是大趋势，但还需要再等等 .......... 11

2.2. 就业：在韧性中放缓，暂时看不到“显著走弱”的迹象 .......... 20

2.3. 联储：保持谨慎中立，等待降息时机 .......... 23

2.4. 总结：降息周期将在波折中推进，金价保持震荡向上趋势 .......... 27

3. 风险提示 .......... 28

图表目录图 1：2024 年上半年金价走势复盘 .......... 3

图 2：金价上涨与其他大类资产走势时常有所不符，尤其是 4 月 .......... 4

图 3：伊以冲突时间线 .......... 5

图 4：Comex 非商业净多头持仓 3 月初快速上行，4 月持平 .......... 6

图 5：海外 SPDR 黄金 ETF 持有量波动较小 .......... 6

图 6：沪金市场 3、4 月日均成交量快速放大 .......... 7

图 7：4 月亚洲黄金 ETF 流入，欧美为流出 .......... 8

图 8：国内“黄金”关键词搜索指数飙升 .......... 8

图 9：中国央行 3、4 月购金已经在边际放缓 .......... 9

图 10：IMF 口径统计的全球黄金储备月度增量 3-4 月也没有出现异常的放大 .......... 9

图 11：24Q1 央行购金规模相较于历年 Q1 数据来说表现不错（单位：吨）.......... 10

图 12：24Q1 央行购金规模对比 22-23 年季度数据而言也不算特别突出（单位：吨） .......... 10

图 13：中国黄金储备占官方储备比例只有约 5%，在全球排名相对靠后 .......... 11

图 14：美国 CPI/PCE 整体处于下行趋势中，但 2024 年上半年呈现一定粘性（单位：%） .......... 12

图 15：CPI 同比中住房通胀和核心服务通胀的贡献率达 93% .......... 13

图 16：PCE 同比中住房通胀和核心服务通胀的贡献率达 96% .......... 13

图 17：住房通胀 24Q2-Q3 大概率继续下行，24Q4 可能趋于走平或更慢放缓 .......... 14

图 18：若 CPI/PCE 环比能够继续向 0.2%-0.3%区间回落，同比将持续下行 .......... 15

图 19：随劳动力市场再平衡，工资增速已经整体放缓，服务通胀理论上也应下行 .......... 16

图 20：核心服务通胀反弹受运输服务和医疗保健服务两大细分项影响 .......... 16

图 21：运输服务中贡献最明显的细项为汽车保险 .......... 17

图 22：医疗保健服务中贡献最明显的细项为健康保险（单位：%） .......... 18

图 23：领先指标 Manheim 二手车价格指数同比已企稳，核心商品通胀可能弱反弹 .......... 19

图 24：美国库存周期从去年下半年开始见底，但库销比还在历史高位（单位：%）.......... 19

图 25：美国月度新增非农数据仍然在 20 万+左右的高水平 .......... 20

图 26：非法移民带来的劳动力供给可能整体提高了非农就业中枢 .......... 21

图 27：服务业仍然是吸纳非农就业的主力 .......... 22

图 28：美国失业率正在缓慢抬升中 .......... 22

图 29：在美国失业率缓慢抬升的同时，职位空缺率在更快速地下降（单位：%）.......... 23

图 30：联储大部分票委立场整体属于谨慎中性，但也会有一定的鹰鸽派倾向 .......... 24

图 31： 6 月 FOMC 经济预测中，联储进一步调高了通胀预期和利率预期 .......... 24

图 32：6 月点阵图中，其实有 8 人认为降息次数可以达到 2 次 .......... 25

图 33：2024 年年初至今市场的降息预期在不断减弱（单位：%） .......... 26

图 34：市场预期 2024 年内降息 2 次 .......... 26

图 35：不同的经济情形对应不同的联储决策 .......... 27

图 36：美国经济数据在超预期、低于预期之间折返跑 .......... 27

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