回顾造纸包装行业表现：浆纸价格与纸企成本错位运行，23 年木浆纸盈利前低后高。2023 年文化纸、白卡纸、特种纸盈利整体承压，分季度来看则呈现前低后高走势，主要影响因素是浆纸价格与纸企成本的错位运行。上半年由于年内浆价短期出现迅速、大幅度地下跌，纸价亦短期承压，而纸企成本回落则相对滞后。下半年随着浆价回暖、旺季到来，纸价获得支撑，而纸企成本红利显现，盈利呈现修复趋势。相对而言，供需关系更好的文化纸、特种纸表现优于白卡纸。截至 2024 年 Q1，纸企成本仍处于相对低位，盈利环比稳健。

从进口纸冲击到旺季涨价，23 年箱瓦纸盈利逐季修复。受到部分进口纸零关税政策的影响，2023 年箱板瓦楞纸进口数量高增，纸企初期受到纸价承压、停机损失增加的冲击，盈利承压明显；后续随着纸企控制废纸采购价格、产销逐步改善、旺季需求释放，纸价和纸企盈利得以改善。当前板块盈利能力仍然较为脆弱，24 年 Q1 淡季下盈利水平相对较低，但好于去年同期。

纸包装收入疲软，金属包装受益原料降价。受到需求修复节奏的影响，2023 年纸包装板块收入承压，24Q1 收入在低基数下同比持平。由于纸价同比下跌，板块整体毛利增速略好于收入端。2023 年金属包装原材料价格下降，尽管售价有所降低拖累收入，但盈利实现较大增长。24Q1 板块收入盈利均同比增长，或受益于下游饮料消费较好的景气度。

展望未来：木浆成本压力考验渐近，关注提价与浆纸一体化。2024 年 3 月以来，外盘木浆价格持续走高，带动国内浆价上涨。考虑到浆价在纸企成本端的滞后体现，预计纸企用浆成本将在 Q2-Q3 逐步抬升。展望下半年，尽管阔叶浆方面有较多产能投放，但是针叶浆供给偏紧，同时海外用浆需求景气度或将持续，亦不排除年内仍有供给扰动发生。预计下半年浆价回调速度和幅度有限，纸企成本或难以在年内出现明显回落。因此，纸企盈利需关注产品提价，关注行业供需关系。Q2 需求偏淡，文化纸、白卡纸价格出现一定回调。后续来看，需求景气度较高、旺季存在一定刚需、行业新增产能压力较小的，提价更有希望落地，相对看好文化纸、特种纸板块。此外，浆纸一体化程度较高或迎来提升、对外销售木浆/溶解浆的纸企，亦具备应对成本压力的优势。综上，建议关注林浆纸一体化布局、纸浆溶解浆业务有望贡献盈利、旺季有望受益文化纸刚需的太阳纸业，以及Q1 推动涨价、浆纸一体化程度迎来提升的仙鹤股份。

箱瓦纸价短期疲软，旺季盈利有望回暖。进入 Q2 以来，箱板纸、瓦楞纸价格表现疲软，或表明短期需求景气度不足，下游备货较为谨慎。考虑到国废价格同步下跌，废纸浆进口成本或受外废价格支撑，因此判断 Q2 板块盈利能力仍处于相对低位。

展望后续，淡季纸价预计低位震荡，9 月左右进入传统旺季后，纸价有望受益于需求释放得到提振。当前美废价格上涨，进口纸成本优势将收窄，对于供给端的影响将趋弱，有利于纸企淡季稳定价格、旺季提价落地。

包装细分领域盈利改善，同时关注分红表现。纸包装方面，考虑到下游需求的景气度，消费电子包装有望受益于下游复苏，需求前景相对更优。当前包装纸成本较为稳定，预计包企成本同比来看可控。建议关注龙头公司旺季业绩释放。金属包装方面，预计需求增长相对平稳，成本方面，铝价自 2024 年 4 月以来走高，马口铁价格则小幅走弱，预计二片罐盈利或短期承压，而三片罐业务占比较高的包企或有更好盈利表现。此外，部分包装企业近年来实现了稳定的分红，具备较好的股息率水平；一些包装企业度过资本开支高峰期，计划提升分红比例，股息率预计提升。可关注股息率相对较高、业绩稳定或回暖可期的包装公司。建议关注 2023 年加大分红力度的消费电子包装龙头裕同科技。

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