全球：2023 年全球天然气供需趋于宽松，产量/消费量比值为 1.08，为2010 年以来最高。消费量分区域来看亚洲消费量同比+1.8%，2022 年为-3.2%；北美消费量同比+1.2%，上年为+4.7%；欧洲消费量同比-6.2%，上年为-13.0%。主要消费区域中亚太地区为 2023 年天然气消费增速唯一仍有提升的区域，北美增速放缓，欧洲增速仍为负数。在需求相对宽松背景下全球天然气价格中枢已然大幅回落，截至 2023 年末欧洲 TTF 期货主流价 10.77 美元/百万英热，美国 HH 期货主流价 2.56 美元/百万英热，均已至俄乌冲突爆发之前的水平。

国内：2023 年全国天然气表观消费量受经济回升带动同比+7.6%，其中发电/城燃/工业燃料/化肥化工分别+9.6%/+8.2%/+6.1%/-1.4%。同时，自2023 年 4 月至今已有超过 130 个市县落实上调居民气价，14 个省级行政单位明确表示建立天然气上下游价格联动机制。除此之外，中石油2024-2025 年管道气价格方案稳中有降，在价格、成本的双向疏导下，城燃公司盈利拐点已现。

气价下降和经济复苏有望进一步释放用气需求，作为低碳排放的过渡能源天然气消费量有望长期增长。天然气在我国已成为玻璃、陶瓷等领域的基础能源，2022 年俄乌冲突爆发后全球天然气价中枢抬升，高涨的用气成本压制了相关行业生产意愿导致用气量下滑。进入 2024 年，成本端的改善有望带动终端工商业用气量回升，数据显示主要用气终端中平板玻璃前 3 月产量同比+7.80%、陶瓷制品前 4 月出口量+8.80%、餐饮收入前 3 月同比10.80%，相关行业被压制的用气需求也相应正在逐步释放。除此之外，在碳达峰背景下规划至 2030 年天然气占一次能源消费比重达 15%，2022 年为 8.40%，预计我国天然气表观消费量有望保持每年 6%-8%的复合增长。

毛差管理赋予城燃公用事业属性，渗透有提升、增速适中的稳健运营现金流资产成为行业核心特征。城燃行业位于天然气产业链下游，定位为分销商，在不掌握上游气源的前提下经营重点是保证毛差的稳定来维持自身盈利水平，本质来讲是作为公用基础设施的组成部分为收回资本开支所获得的合理回报，具备长期盈利稳定的特征。

城燃行业将进入低渗透、中增速、有股息的 2.0 时代。从行业逻辑来讲，2022年之前行业处于低渗透、高资本开支、高增速的 1.0 时代，各家城燃集团处于布局特许经营权项目的快速扩张期，下游从 0 到 1、格局逐步形成；立足当下，一方面目标到 2025 年管道燃气普及率仍有提升空间、消费量有望在 2030年前维持年化 6%-8%的增长，另一方面毛差管理带来的公用事业属性和较好的现金流特征进一步凸显投资价值，行业逻辑重塑为低渗透、中增速、有股息的 2.0 时代。

投资建议：行业逻辑重塑，持续推荐行业龙头及股息回报确定性强的标的：推荐 A 股：全产业一体化龙头新奥股份；建议关注：九丰能源。推荐 H 股（海外团队覆盖）：华润燃气；建议关注：昆仑能源，新奥能源，中国燃气，港华智慧能源。

风险提示：天然气价格大幅波动风险，政策风险，国际关系风险，新能源替代风险等。

目 录 

1、拐点的初现：全球价格中枢回落叠加国内顺价政策推进，行业盈利有望恢复 - 4 -

1.1 全球：供需趋于宽松，价格中枢持续回落 .......... - 4 -

1.2 国内：联动机制陆续建立，气源成本节约有望落实 .......... - 8 -

1.3 成本价格双向疏导，城燃盈利拐点已现 .......... - 12 -

2. 蛰伏中的转机：消费量迎来拐点且将长期增长 .......... - 13 -

2.1 天然气：“可选”的一次能源 .......... - 13 -

2.2 蛰伏的转机：气价下降和经济复苏带动气量提升.......... - 15 -

2.3 低碳排放的过渡能源，消费长期增长助力能源转型 .......... - 17 -

3、城燃行业：稳定毛差带来公用事业属性，稳健运营现金流特征突出 .......... - 18 -

3.1 商业模式探讨：“毛差”带来的公用事业属性 .......... - 18 -

3.2 行业核心特征：稀缺的渗透有提升、增速适中的稳健运营现金流资产 . - 21 -

4、投资建议 .......... - 22 -

5、风险提示 .......... - 24 -

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