债市周观点：降息预期高位+资金利率下探，继续看好 7-8 月债市表现（1）当前中国货币政策转型整体向美联储等海外央行靠拢，两个重要方向：一是降低对数量指标的关注、聚焦以短期操作利率为主要的政策利率等，7 天 OMO 利率或成为核心政策利率，MLF 和 LPR 的政策利率信号或趋于淡化。随着社融、信贷、M2 等数量指标和经济基本面相关性大幅转弱，海外央行货币政策中间变量逐渐由 M2 等数量指标转为资金利率等价格指标，因此美联储、日央行等海外央行均严格盯住隔夜资金利率，进而完成数量型货币政策框架向价格型货币政策框架的转型。但是国内尚处于数量型框架向价格型框架过渡的阶段：一方面对社融信贷、M2 增速、资金利率等数量和价格指标均有一定关注；另一方面对 M2增速、资金利率等中间变量均不能严格控制。这与海外央行严格盯住隔夜资金利率有所不同，本质也是因为国内央行对数量和价格型中间变量均有关注，也导致无法严格控制数量型或价格型中间变量。

随着社融、M2 等数量指标和经济表现脱离严重，同时伴随着国内房地产转型，货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，央行需逐步淡化对数量目标的关注。参照海外央行经验，国内央行或更为关注资金利率等价格型中间变量，但也需要建立利率走廊调控短期利率，并优化短期利率向长期利率、信贷市场利率的传导。

（2）央行把国债买卖定位为基础货币投放渠道和流动性管理工具，预计通过卖出国债调节长债收益率的概率较低，国债买卖操作落地对债市的影响预计较小。目前法定存款准备金率降至低位、货币政策工具有创新的必要，加之我国债券市场的规模和深度逐步提升，当前央行通过在二级市场买卖国债、投放基础货币的条件逐渐成熟，后续央行在二级市场买卖国债落地概率较大。参照美联储等海外央行的经验看，央行买卖国债是重要的基础货币投放渠道和流动性管理工具，而且美联储在买卖国债时，会尽量避免对现券市场产生干扰，在债券购买和持仓方面也有严格规定。海外央行一般仅严格控制隔夜资金利率，不对长债利率进行调节，长债利率由市场的经济预期和货币政策预期决定，仅在零利率环境下会通过债券买卖压低长债收益率，比如美联储扭曲操作、日央行 YCC 操作等。因此即使后续国内央行在二级市场买卖国债，预计也会尽量避免对现券市场的干扰，国债买卖如果要起到基础货币投放的作用，国内央行还需逐步增加债券持仓，短期内央行在二级买卖国债机制尚不成熟，通过卖出国债调控长债收益率的必要性同样不大。

但央行仍担忧“一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险“、以及过于扁平的收益率曲线等，央行希望保持正常向上倾斜的收益率曲线，进而保持市场对投资的正向激励。短期内资金面宽松带动短端收益率下行，政策预期引导下放缓长债收益率下行节奏或是驱动收益率曲线保持”陡峭化“的核心手段。

货币政策框架演进已开启帷幕，中长期债市研究框架或也有相应变化，参照海外经验看，随着央行聚焦以短端为核心的政策利率和市场利率，调控手段也相应趋于完善，资金利率弹性或大幅降低，资金利率或严格锚定政策利率附近，债市定价或更加依赖于央行货币政策表态、政策利率变化、宏观基本面（通胀和就业）等，对社融、信贷、M2 等传统指标关注度或有下降。但短期内仍处货币政策过渡期、价格型货币政策框架尚未建立，传统债券定价框架仍发挥较大作用，短期内信贷需求不足仍是核心矛盾，7-8 月降息概率仍大，货币政策宽松预期预计仍保持高位，加之 7-8 月资金利率中枢仍有下行空间，继续看好 7-8 月债市表现，10Y国债收益率有望冲击 2.1%低点。

周度（6.17-6.21）资产走势：国内债市“牛平”，10Y 美债收益率震荡上行、报收 4.25%。具体来看：（1）资金：月底资金面收敛、资金利率上行，1 年期 AAA 同业存单震荡下行、报收 2.02%，机构杠杆环比下降。（2）债市：降息落空但宽松预期保持高位+潘功胜强调货币政策支持立场，债市震荡走强，10Y国债收益率先下后上、报收 2.26%。（3）大宗商品及原油：Comex 黄金下跌 0.58%报 2334.70 美元/盎司，布伦特原油上涨 1.83%报 84.18 美元/桶。（4）汇率：美元指数报 105.84，在岸人民币汇率报 7.26；（5）权益市场：国内股市收跌，国外股市表现分化。

1. 债市周观点：降息预期高位+资金利率下探，继续看好 7-8 月债市表现上周 OMO 和 MLF 降息预期虽然落空，但货币政策宽松预期仍保持高位，因此上半周债市仍明显走强，加之陆家嘴论坛上潘功胜行长阐述货币政策支持立场、中小银行存款利率下调等利好因素催化，10Y 国债收益率最低下探至 2.24%（6 月 19 日），和前期阶段性低点 2.23%（4 月 23 日）大致持平，但 1Y 国债收益率仍在 1.60%附近窄幅震荡，期限利差小幅收窄、收益率曲线走平。随着债市收益率下行至阶段性低位，债市再度进入利空敏感阶段：6 月 20 日 LPR 报价维持不变+6 月 20 日 OMO 操作大幅缩量+月底资金面明显收敛，在上述利空因素冲击下，下半周债市收益率小幅上行，10Y 国债收益率小幅上行至 2.26%（6 月 21 日），但是全周信贷增速下行+货币政策宽松预期保持高位，30Y 国债表现更为积极，6 月 18 日 30Y 收益率再次下破 2.50%、报收 2.48%（6 月 21 日），下破此前市场预期 30Y 国债的 2.5%-3.0 的合理区间。6月作为跨季月，月底资金利率边际大幅上行，R001、R007 周均值分别上行 16.2bp、9.7bp 至 1.93%、1.93%，月底资金利率的期限利差、资金分层现象仍不明显，银行间质押式回购成交量显示机构杠杆同步回落，但主要短端收益率表现较稳，1Y 同业存单最低回落至 2.01%（6 月 20 日），与此前跨季月短端收益率普遍上行的规律有所不同。

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