核心摘要：看好券商板块，并购重组仍为全年投资主线复盘2024年上半年：创新业务收紧+严监管基调下券商板块跑输大盘，业绩向上弹性减弱，并购重组为主要驱动。

• 24年1-6月券商指数跑输大盘：年初跟随大盘涨跌，监管收紧创新业务后券商板块表现和大盘分化，证监会主席吴清定调“两强两严”后分化加剧。

并购重组驱动股权密集转让及新国九条出台为1H24上涨主要驱动。

• 基数效应下板块1Q24业绩同比下滑环比改善：1Q24券商板块净利润yoy-30%/qoq+52%，扩表放缓+监管边际收紧+市场波动下公司自营资产配置难度加大，业绩向上弹性减弱。

行业中长期逻辑：新“国九条”定调资本市场中长期发展目标，证券行业竞争格局明晰。

• 新“国九条”分阶段提出了未来5年、2035年和本世纪中叶资本市场发展目标，并与证监会相关方面组织实施的落实安排，共同形成“1+N”政策体系。 随着配套政策的逐步落地，我们认为下半年监管预期将逐步明晰，有助于券商业务发展。

• 监管提出券商发展明确路径及时间表：短期力争通过5年左右时间推动形成10家左右优质头部机构；中期到2035年，形成2—3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。对于券商实操而言，监管鼓励头部机构通过并购重组等方式做优做强。我们认为当下券商并购重组主要有四大思路：同一实际控制人旗下券商整合、解决同业竞争、区域特色券商做大做强诉求、国资整合民营券商。

• 我们看好具有较强整合能力的头部券商。并购重组是整合行业资源，提升产业竞争力的重要方式，在短期内能使规模快速提升，但是能否发挥

1+1>2的协同效应还需要全面评估。复盘历史上的并购案例，我们发现并购整合需要以证券公司整体战略为导向，寻找互补性强的标的（区域互补&业务互补），并充分打造协同。

短期维度：当前券商板块低估低配，关注受益于资本市场改革标的。

• 板块低估低配：PB静态估值处于近十年0.78%分位数/近三年1.99%分位数；1Q24主动权益基金重仓占比0.43%，配置系数0.13。

• 估值修复的驱动因素：监管预期逐步明晰+券商业绩降幅逐季缩窄+并购重组事件的阶段性进展，将驱动优质券商的估值逐步修复。

投资分析意见：资本市场改革及并购重组（尤其是大型券商间）仍然是2024年证券业投资两条主线，看好券商板块。推荐有望受益于资本市场改革的标的：中国银河、中信证券、国泰君安、华泰证券；有望受益于并购重组的标的：浙商证券、国联证券。

风险提示：资本市场改革不及预期；市场大幅下跌；券商并购重组进程不及预期。

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