2024年A股中期策略展望

1. 一场不同以往的“经济复苏”。2023年下半年经济复苏逐步展开，实际GDP稳步修复，生产活动PMI逐步攀升，实物工作量的综合指数更是创下自2022年以来的新高。不同以往的地方在于，尽管制造业接替房地产，承接了主要的实物需求，但金融化过程中的中间环节利润并未得到有效保障，导致实物消耗增速超过单位GDP增速，进而使得企业利润边际变化出现下滑。今年以来，宏观和中观层面普遍呈现出以价换量的特征。PPI与PPIRM之间的差额持续缩小，促进了工业增加值的上升；在消费侧，价格的下降带来了更平稳的量的增长；出口方面，出口价格指数相对于PPI下滑更快，推动了中国出口量的进一步增长。中国制造业以其充裕而高效的产能，不断挖掘潜在实物需求，但这种“按需分配”的模式虽有助于提升社会福利，却并非资本回报的首要考量，这或许是当前经济数据与市场感知背离的根源。

2. 实物消耗的未来：韧性依然。中国房地产去金融化进程已进入深水区，尽管施工面积降幅可能会有所收窄，但再金融化之路已然受阻。与之相对的是，即便设备制造投资边际上小幅下行，国内地产下行带来的实物消耗减少仍将被制造活动所抵消。投资者对于国内制造活动的分歧在于：中国制造业似乎出现了类似2011-2012年的“产能过剩”，但放眼全球，如印度、美国等经济体，制造活动和相关投资仍有上行潜力，中国制造业能在此中进一步贡献动力。美国经济作为全球需求的终端，目前呈现了一个颇具争议的复苏形态：在财政支出的支持下，生产建造活动需求确实得到复苏，但补库周期却相对不顺畅。自2008年金融危机后，美国银行准备金从稀缺转向充裕，货币流通速度下降，为当前宽财政+紧货币组合提供了空间：财政成为了实体经济流动性投放的重要方式，货币流通速度正在加快并支撑了名义总需求。目前来看，财政政策的宽松态势即使在大选之后也难有扭转迹象，美国经济陷入衰退的概率不大。然而，金融稳定性是这一组合面临的唯一风险，硅谷银行危机后美国金融条件已实质性宽松，未来金融稳定性的诉求或将成为货币政策转向的触发因素。

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