房地产 行业逐步筑底，市场有望边际改善 政策变化：强调去库存，持续化风险

2024 年 4 月，政治局会议强调“消化存量房产和优化增量住房”，“因城施策”下，各地通过“以旧换新”、收储商品房等方式落实去库存。需求端，各城市陆续推出宽松政策，包括解除限购、降首付、降利率等。供给端，房地产融资协调机制逐步推进，防范化解存量风险，同时强调按需供地，优化土地供应机制。

重点企业：基本面持续承压从 TOP20 房企来看，2023 年营收同比增长 3%，归母净利润同比减少 17.2%，毛利率和净利率分别下滑 1.8pct、1.2pct，房企盈利能力延续下行。经营活动现金流量净额则继续保持高增长，华润置地、中国海外发展贡献较大。受市场趋势影响，需求端观望情绪依然浓厚，供给端投资态度谨慎。但部分房企通过优化供给，聚焦高能级城市，经营好于行业平均水平。

需求测算：中性假设下 2024-2030 年商品房年均需求降至 8.1 亿平 商品房需求测算时，考虑空置率为 20%，有效需求漏损率为 10%，商品住宅销售面积/商品房销售面积为 87%，城镇化率提升逐步放缓（70%前增幅降至 0.5 个百分点，70%后降至 0.25 个百分点），人均居住面积每年提升 0.4 平方米。则在悲观、中性、乐观情景下，2024-2030 年商品房年均需求分别为 7.2、8.1、9.1 亿平方米，需求增速中枢分别为-6.9%、-4.9%、-3.0%。 供给测算：中性假设下 2024-2030 年新开工、投资额持续承压 预计在悲观、中性、乐观情景下，2024-2030 年年均新开工面积分别为 5.0、6.4、8.1亿平方米，增速中枢分别为-10.5%、-7.0%、-3.5%；年均竣工面积分别为 6.2、7.3、8.5亿平方米，增速中枢分别为-6.6%、-3.9%、-1.1%；房地产开发投资完成额分别为 9.4、10.0、10.7 万亿元,增速中枢分别为-3.9%、-2.5%、-1.0%。 商品住房需求结构：预计改善性需求将贡献主要增量改善性需求有望成为主要住房需求来源，带动市场修复。悲观、中性、乐观情景下，2024-2030 年城镇化驱动住房需求年均销售面积分别为 1.5、2.2、2.9 亿平方米。2024-2030年年均改善性驱动住房需求销售面积约为 3.8 亿平方米。此外，拆迁改造也将带来部分住房需求，释放周期分别为 10、8、6 年时，年均销售面积分别为 0.2、0.3、0.4 亿平方米。

投资建议：改善性产品房企有望率先修复 我们认为行业筑底有望逐步完成，板块估值将逐步修复。需求端，城镇化率仍然有较大提升空间，叠加人均居住面积的改善，市场有望持续修复。供给端，当下房地产市场销售低迷，土地成交规模和新开工面积持续承压，随着政策持续宽松，保障房体系逐步落地，新开工面积有望迎来边际改善。建议关注土储优质、融资能力强的国央企，以及改善性产品塑造能力较强的房企。二手房市场逐步回暖，建议关注二手房交易龙头企业。

风险提示：政策调整滞后性风险；市场修复不及预期；房企流动性风险；测算结论与实际情况具有偏差风险。

正文目录 

1. 政策变化：强调去库存，持续化风险 .......... 4

1.1 中央层面：消化存量，优化增量 .......... 4

1.2 地方层面：降低购房门槛与“以旧换新”双驱策动 .......... 7

2. 重点企业：基本面持续承压 .......... 9

2.1 财务表现：盈利延续下行，企业持续分化.......... 9

2.2 经营表现：销售结构优化，拿地态度谨慎.......... 14

3. 行业供需：筑底有望加速完成 .......... 19

3.1 中性情景下，2024-2030 年商品房年均销售面积为 8.1 亿平方米 .......... 21

3.2 中性情景下，2024-2030 年年均新开工面积为 6.4 亿平方米 .......... 26

4. 投资建议：改善性产品房企有望率先修复 .......... 32

5. 风险提示 .......... 32

图表目录 图表 1： 2023 年以来重点城市需求端政策逐步宽松 .......... 4

图表 2： 2024 年以来中央层面地产调控政策 .......... 4

图表 3： 2024 年以来地方层面限购政策 .......... 7

图表 4： 各城市首付及利率政策 .......... 8

图表 5： “以旧换新”主要模式 .......... 9

图表 6： TOP20 房企营业收入及增速 .......... 10

图表 7： TOP20 房企归母净利润及增速 .......... 10

图表 8： TOP20 房企营收及归母净利润情况 .......... 10

图表 9： TOP20 房企毛利率及净利率 .......... 11

图表 10： TOP20 房企少数股东损益及增速 .......... 11

图表 11： TOP20 房企毛利率及净利率情况 .......... 11

图表 12： TOP20 房企少数股东损益及经营活动现金流量净额情况 .......... 12

图表 13： TOP20 房企经营活动现金流净额及增速 .......... 13

图表 14： TOP20 房企三道红线走势.......... 13

图表 15： TOP20 房企三道红线情况.......... 13

图表 16： 地产板块融资情况及环比增速 .......... 14

图表 17： 房企各年度到期债券余额 .......... 14

图表 18： TOP20 房企销售金额及增速 .......... 15

图表 19： TOP20 房企销售均价及增速 .......... 15

图表 20： TOP20 房企权益销售金额及销售均价 .......... 15

图表 21： TOP20 房企权益拿地金额及增速 .......... 16

图表 22： TOP20 房企权益拿地均价及增速 .......... 16

图表 23： TOP20 房企权益拿地金额及拿地均价 .......... 16

图表 24： TOP20 房企拿地强度 .......... 17

图表 25： 10 家房企竣工面积及增速 .......... 18

图表 26： 8 家房企新开工面积及增速 .......... 18

图表 27： 全国商品房累计销售面积及增速 .......... 19

图表 28： 全国商品房累计销售金额及增速 .......... 19

图表 29： 累计开发投资及增速 .......... 19

图表 30： 累计新开工面积及增速 .......... 19

图表 31： 累计竣工面积及增速 .......... 19

图表 32： 累计施工面积及增速 .......... 19

图表 33： 累计到位资金及增速 .......... 20

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