关注政策传导效果，把握白酒新周期 ——酒类行业 2024 年度中期投资策略

白酒：潜在股息率高、估值性价比凸显 2024Q1 白酒板块收入环比略放缓，区域酒相对强，整体业绩兑现度高。以股息率+业绩增速估算，白酒/家电/煤炭（2023 年股息率+2023-2026E 利润复合增速）分别达 19.49%/16.28%/9.64%，白酒板块的股东回报率领先。同时，白酒企业以强现金流支撑强分红能力，ROE 较高且稳步提升，2023 年高端酒中贵州茅台/五粮液/泸州老窖 ROE 分别达36.18%/24.81%/35.04%。

板块经营性净现金流优异、潜在股息率高，当前板块估值性价比凸显。

白酒：宏观政策催化，或致白酒新周期 白酒周期演绎行业驱动由需求端逐步向供给端倾斜，展望未来需求增速放缓，集中度仍有较大提升空间。参考 2012-2015 年调整期复苏节奏，当前板块或处于业绩下修的后期。宏观而言，与白酒强相关的前瞻指标当前已经落入底部区域，政策不断加码、宏观需求有望复苏，对白酒需求将带来提振；基本面而言，渠道库存高点已过，经销商去杠杆，利润产品批价正常波动，多数产品批价已在底部，本轮板块业绩下修较为平缓，但部分企业业绩下行持续时长已接近 2012-2015 年调整期。

啤酒：短期毛利率与需求双升，长期高端化趋势有望延续2024Q1 龙头营收稳健增长，产品结构提升、成本红利与提质增效下盈利加速释放，酒企归母净利润均实现双位数增长。1-4 月我国啤酒累计产量同增2.10%，生产端反映酒厂对于后续需求的信心稳定，后续伴随着旺季企稳的回升及 6 月后基数走低，销量增速有望提升。成本端，预计下半年啤酒企业成本端红利将进一步体现。中长期看，海外经验显示高端化趋势有望延续、我国吨价空间仍大，啤酒的盈利提升空间较高。

投资建议：强于大市，白酒推荐两条主线、啤酒关注低估值龙头 白酒：促经济政策强化、地产政策频出，行业价格预期有望改善，需求有望回升。核心推荐：围绕宏观预期改善+报表兑现度高推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，围绕区域集中度提升推荐山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒等。啤酒：长期看高端化逻辑不变，短期看旺季临近需求稳步恢复、下半年基数转低且高温或带动厂商信心与渠道动销，推荐低估值龙头青岛啤酒、华润啤酒及改革预期的燕京啤酒，建议关注重庆啤酒。

正文目录 

1. 白酒：板块业绩兑现度仍高，行业集中度提升 .......... 4

1.1 一季度平稳过渡，区域酒韧性较强 .......... 4

1.2 龙头公司增长稳健，行业集中度持续提升.......... 5

2. 白酒：潜在股息率较高，板块配置性价比凸显 .......... 6

2.1 综合考虑股息率及业绩增速，白酒板块回报率领先 .......... 6

2.2 茅台/老窖/汾酒/今世缘/古井/迎驾等已有性价比 .......... 7

2.3 白酒实际分红能力高于其他板块，具备估值溢价基础 .......... 8

3. 白酒：关注政策传导效果，估值有望筑底企稳 .......... 10

3.1 白酒行业逐渐由需求驱动转向供给驱动.......... 10

3.2 宏观刺激政策或致白酒新周期 .......... 13

3.3 业绩下修的后期，估值修复的初期 .......... 19

4. 啤酒：短期毛利率与需求双升，长期高端化趋势有望延续 .......... 22

4.1 一季度成本红利与提质增效带动净利率上行 .......... 22

4.2 下半年基数转低，成本红利有望进一步凸显 .......... 25

4.3 长期看，高端化趋势有望延续 .......... 27

5. 投资建议：强于大市 .......... 28

5.1 基金仓位情况：白酒公募持仓已至阶段性低位 .......... 28

5.2 白酒：份额优先，推荐两条主线 .......... 30

5.3 啤酒：销量修复，关注低估值龙头 .......... 30

6. 风险提示 .......... 30

图表目录 图表 1： 2024Q1 白酒板块收入增速环比放缓，板块分化加剧 .......... 4

图表 2： 从当期销售收现、合同负债、归母净利率等指标综合来看，2024Q1 泸州老窖、山西汾酒、迎驾贡酒、老白干酒超预期（单位：亿元） .......... 4

图表 3： 2023 年白酒上市公司前 10 收入市占率为 50.76%，同比提升 0.83pct（单位：亿元） .......... 5

图表 4： 综合考虑股息率及业绩增速，白酒板块回报率领先 .......... 6

图表 5： 近五年白酒板块 PE-TTM 高于家电与煤炭（倍） .......... 7

图表 6： 白酒板块市盈率位于 15 年以来 27.49%分位数 .......... 7

图表 7： 家电板块市盈率位于 15 年以来 25.10%分位数 .......... 7

图表 8： 煤炭板块市盈率位于 15 年以来 53.82%分位数 .......... 7

图表 9： 多数白酒企业（2023 年股息率+2023-2026E 利润复合增速）高于可比公司.......... 7

图表 10： 白酒优异的商业模式决定了现金流充沛，CAPEX 少，分红能力佳 .......... 8

图表 11： 白酒企业 ROE 稳步提升（%） .......... 9

图表 12： 白酒行业共经历四轮完整牛市 .......... 10

图表 13： 04-07 年名义 GDP、M2 均高增 .......... 11

图表 14： 2009 年固定资产投资额大幅增长 .......... 11

图表 15： 企业盈利 15 年后共经历两轮上升期 .......... 11

图表 16： 居民可支配收入稳健增长 .......... 11

图表 17： 白酒行业集中度较全球威士忌市场与美国龙舌兰市场均偏低 .......... 12

图表 18： 全球第一威士忌生产商的销售数量超第十名 4 倍.......... 12

图表 19： 中小酒企加速出清 .......... 12

图表 20： 规上白酒企业数量 17 年之后下降 .......... 12

图表 21： 白酒行业集中度呈提升趋势 .......... 12

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