报告摘要
证券研究报告批零贸易业叮咚买菜(DDL.N) 受益格局改善，有望重回增长——叮咚买菜公司更新报告
本报告导读：流动性收紧巨头转为追求利润，生鲜电商竞争格局明显改善，叮咚战略收缩后现金流回暖，有望重启增长。
投资要点：增持评级。预计叮咚买菜 2024-26 年营业收入 215/226/237 亿元，经调整归母净利润为 3.00/4.49/5.80 亿元，参考稳定盈利状态下，零售渠道企业估值水平，给予 2025 年低于行业平均 12xPE 估值，目标市值54 亿元人民币，对应目标价 3.21 美元。
此前市场担忧竞争激烈，规模效应有限。①生鲜前置仓 UE 模型对价格、单量敏感，高度依赖区域消费能力。客单价、订单密度和业务规模难以同时实现。②中国生鲜农产品需求特点：短保质期、产品非标、本地化供给。因此高交易成本和产业链高加价率。③生产和渠道分散，信息匹配效率低，是中国生鲜产业链低效率更核心的原因。超市由于格局分散，难以建立起规模经济。而电商通过多种模式提升了产业链匹配效率，但并未改变生鲜作为非标品，难形成规模效应的规律。
流动性收紧后龙头收缩，将形成区域和品类割据。①生鲜电商部分业态天生需要更长的探索期，因此对融资的依赖更强。②每日优鲜自我造血能力尚未形成，但融资环境生变，全面收缩和模式转型未果，业务大幅萎缩。朴朴超市稳守华南、华中地，短期与叮咚在区域上无直接竞争。③叮咚更受益盒马的战略调整：盒马在自负盈亏压力下加速模式转型，在经历了激进的变革和战略动荡后，业务扩张节奏和自身品牌定位受到一定影响。而其他巨头的生鲜电商业务普遍转为利润优先导向，多多买菜、美团优选、美团买菜为代表的社区团购和生鲜前置仓业务目前处于发展趋稳，投入放缓的阶段，竞争格局大幅改善。
叮咚受益格局改善，以利润为目的重回增长。①公司自 2021Q3 起战略方向转为寻求盈利，聚焦上海和周边江浙地区具备高消费潜力区域。自 2023 年以来，叮咚客单价和订单密度均有明显改善，上海地区UE 模型已经跑通。②公司将重启开仓和用户规模扩张，预计 24 年将新开 60 个前置仓，重点在消费能力强，市场基础好的江浙地区加密。
③后续还将通过品类扩张进一步提升复购和利润率，水果、乳品酒饮、休闲零食、烘焙，将是重点发展的品类。④根据本文估算，公司通过江浙地区的前置仓加密，在短期和中期（3-5 年），GMV 有望达到 338-400 亿元，且经调整层面净利润率有望持续改善。
风险提示：竞争加剧风险，现金流风险，食品安全风险。
财务摘要（百万人民币） 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E
营业收入 11,336 20,121 24,221 19,971 21,479 22,586 23,669
(+/-)% 192.15% 77.50% 20.38% -17.55% 7.55% 5.15% 4.79%毛利润 2,230.50 4,044.93 7,485.59 6,123.27 6,585.67 6,925.02 7,257.00
毛利率 19.68% 20.10% 30.91% 30.66% 30.66% 30.66% 30.66%归母净利润 -3,497.22 -6,717.44 -814.37 -99.88 153.18 294.58 418.08
经调整归母净利润 -3,344.11 -6,242.45 -578.50 36.73 300.10 449.07 579.98
经调整归母净利润率 -29.50% -31.02% -2.39% 0.18% 1.40% 1.99% 2.45%
目录
1. 此前担忧：竞争激励，UE 难跑通 .......... 4
1.1. UE 对价格、单量最敏感 .......... 4
1.2. 客单价/密度/规模不可能三角 .......... 6
2. 生鲜流通复杂，规模效应有限 .......... 6
2.1. 生鲜需求：短保、非标、本地化 .......... 6
2.2. 传统供销碎片化，匹配效率低 .......... 8
2.3. 电商匹配提效，但非标难盈利 .......... 10
3. 格局推演：龙头收缩，区域割据 .......... 11
3.1. 流动性收紧，中小出清 .......... 11
3.2. 巨头平衡规模和利润 .......... 13
3.3. 将形成区域和品类割据 .......... 16
4. 叮咚受益格局，重回增长 .......... 16
4.1. 盈利约束下，有限扩张 .......... 16
4.2. 扩充品类提升客单和利润率 .......... 19
4.3. 稳态利润率与空间测算 .......... 20
5. 投资建议 .......... 21
6. 风险提示 .......... 22
图目录图 1：前置仓模式单仓盈利的核心指标：单量、客单价、毛利率.......... 4
图 2：中国生鲜小蝶结构中蔬菜占比 52% .......... 6
图 3：美国肉类占比 27.5%远高于中国 .......... 6
图 4：中国消费结构猪肉占比高，需要短保生鲜 .......... 7
图 5：中国蔬菜产地分散，本地化供给特征明显 .......... 7
图 6：中国居民偏好品类普遍存在短保、非标、本地化供给特征.......... 7
图 7：传统生鲜流通体系多方博弈后选择多层加价覆盖信息错配成本 .......... 9
图 8：商超试图缩短供应链内部化批发环节利润，但格局分散导致难以形成规模效应 .......... 9
图 9：电商以多种模式探索效率提升，但均有缺陷 .......... 11
图 10：每日优鲜高度依赖融资输血 .......... 12
图 11：21Q4 后融资难以为继，账面现金快速消耗 .......... 12
图 12：叮咚在快速扩张期现金流较为紧张 .......... 17
图 13：截止 24Q1，账面现金已经相对稳定 .......... 17
图 14：在 22-23 年关仓过程中经历了存货周转效率下降 .......... 17
图 15：但随着现金流改善，供应商应付周期缩短 .......... 17
图 16：经历战略收缩后收入恢复恢复正增长 .......... 18
图 17：季度 GMV 目前稳定在 50-55 亿区间 .......... 18
图 18：22/23 年订单量受关城撤仓影响下滑 .......... 18
图 19：客单价在聚焦核心区域后稳定在 70 元以上 .......... 18
图 20：现有品类结构和规模下毛驴稳定在 30% .......... 18
图 21：仓储及履约持续优化后费用率降至 23%附近 .......... 18
图 22：费用率受营销投放影响，后续或有增加 .......... 19
图 23：叮咚已经实现连续 6 个季度经调整盈利 .......... 19
图 24：生鲜为主，逐步提升高毛利品类 .......... 19
图 25：日用品毛利率水平远高于生鲜与食品 .......... 19
表目录表 1：单仓盈利需要在单量、毛利以及履约成本端精细化运营 .......... 4
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