国防军工行业 2024 年中期投资策略破而后立；否极泰来 

2024 年 06 月 17 日投资建议：回顾 2024 上半年，中期调整及人事变动等因素的影响仍在持续，需求边际改善但尚未全面恢复，行业 1Q24 业绩延续较差，机构持仓继续减配，市场情绪低落。但是，底部在反复震荡中夯实，行情也有望缓缓启动。展望 2024下半年，我们认为：行业季度业绩环比改善，“业绩底”有望在今年出现，并将走出底部。需求复苏蓄势待发，地缘政治日趋复杂和装备国际差距为需求释放带来动力；“新质生产力”创造结构性机会，行业在经过超过 1 年半的“停摆”后有望恢复正常节奏，军工行业正处于较好配置时间窗口。

核心观点

2024 下半年否极泰来；需求复苏蓄势待发。“十四五”期间，行业成长逻辑并未变化：从需求端看，装备的国际比较差距和结构优化尚有较大空间；从供给端看，新一代装备逐渐成熟放量，供需共振推动行业景气上行。但是，受中期调整和人事变动等因素影响，行业在经历了快速增长后，自 2023 年开始增速放缓甚至下滑，1Q23~1Q24，行业归母净利润同比增速分别是-0.1%、9.8%、-10.2%、-39.5%、-20.9%。值得注意的是，1Q24 业绩同比下滑幅度已经收窄，且进入 6月后，部分制导装备产业链公司开始披露订单（6 月 5 日，理工导航公告 1.05亿拟签合同），或是需求逐步恢复的讯号，军工有望开启新一轮成长阶段。

重视产业链价值重新分布，看好中下游长期成长价值。我们分析行业盈利能力的变化发现，军工行业综合毛利率由 2009 年的 19.7%提升 4.6ppt 至 2021

年的 24.3%，产品结构优化、规模效应、治理改善等为毛利率提升的核心原因。

2022 年开始毛利率出现下滑趋势，装备降价向全产业链传导系主要原因。同时，国产替代也带来中游环节的成本增加，上游和中游毛利率出现“剪刀差”，我们认为，往未来看，受国产化替代率逐步提高致边际成本下降及“链长”等因素影响，产业链价值分布有望向中下游倾斜，我们相对更看好中下游的长期成长价值。

“新质生产力”引领新发展；把握产业变革机遇。新域新质是提升装备力量的重要方，新质生产力是引领高质量发展的重要理念。我们针对增材制造、低成本装备、低空经济、国产大飞机、商业航天等领域的新技术、新理念、新方向进行分析。我们认为：1）低空经济：具有产业链条长、辐射带动面广、成长性好、市场空间大的优势，建议关注低空飞行器产业链和低空新基建两条投资主线。2）国产大飞机：C919 自 2023 年开始正式商业化运营，未来或将重塑航空产业格局，迎来航空新时代。3）商业航天：2023 年以来，我国卫星互联网建设显著提速，政策、产业资本支持力度加大，2024 年或是星座规模化建设的元年。

建议关注

2024 年下半年我们或将迎来行业需求恢复，坚定看好行业后续的投资机会。

基于对产业链价值重新分布的考虑，建议重点关注产业链中下游和国企龙头。而对新域新质和新质生产力所代表的新技术、新理念、新方向，尤其需重视其产业发展阶段和应用普及率的变化。

建议关注：1）龙头引领：中航沈飞、中航光电、中航高科、中航西飞、航发动力、中航重机、中国船舶、西部超导等；2）制导装备：菲利华、新雷能、航天电器、长盈通、北方导航、中兵红箭、智明达等；3）新域新质：华秦科技、航天南湖、中科星图、广联航空、陕西华达、铂力特、莱斯信息等；4）国企改革：国博电子、航发控制、中航机载、中直股份、国睿科技、航天电子等。

风险提示：产品交付不确定性、产品价格下降、行业政策发生变化等。

目录

1 24H1 回顾：指数止跌企稳；低空经济关注度高 .......... 3

1.1 指数回顾：1~2 月极致行情后处于震荡阶段 .......... 3

1.2 行业比较：2024 年初至今行业涨跌幅排名 13/31 .......... 3

1.3 板块业绩：1Q24 下滑幅度收窄；下半年有望环比改善.......... 5

1.4 机构持仓：1Q24 机构大幅减配，或是底部特征之一 .......... 5

1.5 估值位置：估值处于历史底部位置 .......... 6

2 产业趋势：成长逻辑未变；重视价值链重新分布 .......... 7

2.1 24Q1 部分上游环节业绩已降至 2020 年前水平.......... 7

2.2 行业调整或近尾声，主机厂新一轮订单或逐步落地 .......... 9

2.3 “供需关系”视角下的选择：供给无忧，亟待需求 .......... 10

3 新域新质和新质生产力：新技术/新理念/新方向 .......... 11

3.1 增材制造：进入快速成长期；3C 应用打开成长空间 .......... 11

3.2 远火系列：低成本的“杀手锏”装备 .......... 13

3.3 低空经济：新质生产力标杆赛道；万亿市场空间广阔 .......... 14

3.4 国产大飞机：C919 积极扩产；4 月新增 200 架大订单 .......... 16

3.5 商业航天：2024 下半年等待开启规模化建设 .......... 18

3.6 民船制造：正在进入造船大周期 .......... 20

4 IPO：年初至今 1 家军工企业完成发行上市 .......... 23

5 风险提示 .......... 25

插图目录 .......... 26

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