2024 年 06 月 17 日 安乃达：电驱动系统集成厂商，存量+增量需求打开市场空间——注册制新股纵览 20240617

本期投资提示：

AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，安乃达 1.63 分，位于总分的 21.9%分位。安乃达于 2024 年 6 月 14 日招股，将在主板上市。剔除流动性溢价因素后，我们测算安乃达 AHP得分为 1.63 分，位于非科创体系 AHP 模型总分 21.9%分位，考虑流动性溢价因素后，我们测算安乃达 AHP 得分为 1.73 分，位于非科创体系 AHP 模型总分的 34.1%分位，二者均处于下游偏上水平。假设以 90%入围率计，中性预期情形下，安乃达网下 A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0129%、0.0081%。

电驱动系统绑定国内头部品牌，国内市占率超 7%。安乃达能够为电动两轮车客户提供电驱动系统的集成解决方案，境内销售以直驱轮毂电机为主，主要客户包括雅迪、爱玛、台铃、小鸟、新日、纳恩博等知名电动两轮车品牌商。其中，雅迪、爱玛、台铃在 2022 年为我国电动两轮车前三大品牌，CR3 达到 59.60%。根据雅迪和台铃确认，2023 年上半年，公司向其销售的直驱轮毂电机分别位列其同类产品供应商第 2、1 名。2020-2022 年，公司直驱轮毂电机产品在国内的市场占有率分别为 7.06%、7.80%和 7.23%。

海外布局打开消费主市场，具备系统集成优势。公司境外销售主要销售至欧洲市场，客户涵盖 MFC、Accell 等欧洲知名电助力自行车品牌商。电助力自行车目前主要消费市场集中在欧洲，发展十分迅速，2022 年欧洲电助力自行车市场规模同比增长 8.76%。在需求多元化背景下，电助力自行车不仅对电机有较高的要求，也对控制器、传感器、仪表等也有着较高的系统集成要求。公司具备较强的系统集成能力，能充分满足客户需求。在中置电机和减速轮毂电机产品市场，2020-2022 年，公司在欧洲的市场占有率分别为 4.87%、8.78%和8.08%。公司加大海外服务网点布局力度，相继在荷兰、匈牙利、意大利、法国、美国等设立服务站点，加大对客户的产品售后检测、维修等综合服务。未来，公司将在继续巩固并开拓欧洲市场的基础上，进一步发掘美国及日本市场机会。

存量、增量需求打开国内空间，拓展多元应用场景。根据中国自行车协会，2022 年末我国电动自行车市场保有量已达 3.50 亿辆，而电动自行车一般的使用寿命是 3-5 年，存在较大的更换市场，网购和新零售等配送需求催发了快递和即时配送物流市场的发展，也带来了显著的增量和替换需求。叠加新国标的出台和实施，我国电动自行车将迎来换车高峰，大大提升国内电动自行车行业的市场需求。公司是行业中少有的具备电机、控制器、传感器、仪表等电驱动系统研发设计与生产能力的企业之一，且直驱轮毂电机具备一定的规模效应，有望受益于上述行业发展。此外，公司在 2021 年合作开发了用于多功能清扫机器人的电机；2022年与纳恩博合作开发了应用于其割草机的电机，并于 2023 年 9 月量产；也在开发用于电动轮椅、高速电动摩托车等新型场景的电机。未来，随着公司产品逐步应用于上述新应用场景，将带动公司未来收入的持续增长。

21-23 营收、归母净利复合增速领先，毛利率不及可比公司。我们选择八方股份、协昌科技为安乃达的可比上市公司：2021 年-2023 年，公司毛利率不及可比公司，2023 年营收、归母净利高于可比公司平均。期间，公司营收、归母净利复合增速分别为 9.98%、24.96%，领先可比公司。截至 2024 年 6 月 13 日收盘，可比公司市盈率（TTM）区间为 41.58 倍~52.15 倍，均值为 46.86 倍，其所属行业 C38 电气机械和器材制造业近一个月静态市盈率为 16.99 倍。

风险提示：安乃达需警惕下游客户相对集中、税收优惠政策发生变化、应收账款坏账损失、汇率波动、存货跌价、经营业绩下滑等风险。

1. AHP 分值及预期配售比例 .......... 4

2. 新股基本面亮点及特色 .......... 4

2.1 电驱动系统绑定国内头部品牌，市占率居前 .......... 4

2.2 海外布局打开消费主市场，具备系统集成优势 .......... 5

2.3 存量、增量需求打开国内空间，拓展多元应用场景 .......... 6

3. 可比公司财务指标比较 .......... 6

3.1 营收、归母净利润复合增速领先 .......... 6

3.2 23 年毛利率、研发投入占营收比重不及可比公司 .......... 7

4. 募投项目及发展愿景 .......... 8

5. 风险提示 .......... 8

附录 1：网下配售方案 .......... 9

附录 2：AHP 模型分值划分标准 .......... 10

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