投资要点： 风电润滑行业龙头，第二增长曲线放量在即。公司是国内风电润滑领域的龙头企业，一方面通过积极开拓海外风电和工程机械等非风电客户打开润滑业务的成长空间，另一方面切入液压设备领域打造第二增长曲线。

股权与管理方面，公司的股权结构清晰，重视员工激励，深度绑定员工利益。高管多为技术出身，核心技术人员稳定。财务方面，目前润滑系统业务贡献主要营收，液压业务正处于放量期，后续液压变桨量产后，液压业务有望加速放量，成为第二增长曲线。

润滑市场的国产替代空间较大，公司以风电润滑系统为基本盘，持续拓宽业务范围，打开成长空间。2021年，国内润滑系统市场规模达410亿，近几年保持小幅增长态势。参与玩家以海外厂商为主，国产替代的空间较大。风电润滑系统方面，全球的市场规模有8-10亿左右，国内市场略大于海外市场。公司已经是国内风电集中润滑领域的绝对龙头，2020年的市占率达到55%，客户已覆盖国内外头部主机厂商，积累了快速响应、高效交付的定制化生产能力。IPO后，供给能力和研发能力进一步增强。

此外，公司通过开拓海外风电和非风电领域的新客户，并积极向润滑油脂等耗材领域延伸，润滑业务的成长空间将进一步打开。

国产液压变桨的量产元年将至，市场将迎来快速扩容阶段。相比电动变桨，液压变桨具有响应速度快，变桨速度和精确度更高，可靠性和稳定性更优，能够降低运维成本，更适合大兆瓦机型应用等优势。随着公司的液压变桨产品量产后，预计国内液压变桨的渗透率会快速提升，公司的液压变桨产品将迎来快速放量期。

盈利预测与投资建议：我们预计公司24-26年的归母净利润分别为1.1/1.6/2.4亿，3年CAGR为29%，对应PE分别为29/21/14X。考虑到公司重磅的液压变桨产品量产在即，国产替代的空间较大，公司有望在液压变桨产品放量的驱动下实现新一轮的快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：液压变桨产品挂机测试不及预期；集中润滑业务的新客户开拓不及预期；国内外风电行业装机不及预期。 

正文目录

 一、 风电润滑系统龙头，第二增长曲线放量在即 .......... 4

1.1 风电润滑系统龙头，液压变桨产品量产在即，有望成为第二增长曲线 .......... 4

1.2 产业资本赋能发展，管理层多为技术出身 .......... 6

1.3 业绩与风电行业景气度息息相关，未来核心看点在于液压变桨产品放量 .......... 9

二、 润滑市场的国产替代空间较大，公司以风电润滑系统为基本盘，持续拓宽业务范围，打开成长空间 .......... 12

2.1 国内润滑市场规模超 400 亿，目前由海外厂商主导，国产替代的空间较大 .......... 12

2.2 全球风电集中润滑市场规模相对稳定，国内和国外各占半壁江山 .......... 15

2.3 公司在国内风电润滑领域已是绝对龙头，综合性竞争优势明显 .......... 19

2.4 战略入股众城石化，进入润滑耗材领域 .......... 23

三、 国产液压变桨的量产元年将至，市场将迎来快速扩容阶段 .......... 26

3.1 液压变桨契合行业发展趋势，国产替代助推渗透率提升 .......... 26

3.2 公司在技术、工艺、客户资源等方面均有积累，液压业务放量在即 .......... 30

四、 盈利预测与投资建议 .......... 33

4.1 盈利预测 .......... 33

4.2 估值与投资建议 .......... 34

五、 风险提示 .......... 36

图表目录 图表 1：公司发展历程 .......... 5

图表 2：公司业务拓展情况 .......... 5

图表 3：公司股权结构（截至 24Q1） .......... 6

图表 4：青松资本过往的投资案例 .......... 7

图表 5：公司 12 月发布限制性股票股权激励计划 .......... 8

图表 6：盘古智能部份高管履历 .......... 8

图表 7：2018-2023 公司营业收入情况 .......... 9

图表 8：2018-2023 公司分业务营业收入结构 .......... 9

图表 9：2018-2023 公司归母净利润情况 .......... 10

图表 10：2018-2023 公司毛利率、净利率情况 .......... 10

图表 11：产品降价导致毛利率水平逐年降低 .......... 10

图表 12：液压系统占比提升致毛利率水平逐年降低 .......... 10

图表 13：公司费用管控水平较好 .......... 11

图表 14：公司部分在研项目，持续打造技术壁垒 .......... 11

图表 15：全球润滑系统市场规模 .......... 12

图表 16：我国润滑系统市场规模 .......... 12

图表 17：2021 年我国润滑系统下游应用情况 .......... 13

图表 18：润滑系统部分分类方式 .......... 13

图表 19：集中润滑系统分类 .......... 14

图表 20：国内外集中润滑系统厂商 .......... 15

图表 21：近 10 年 2014-2023 的全球风电装机规模 .......... 16

图表 22：2014-2027E 全球陆风新增装机 .......... 16

图表 23：2014-2027E 全球海风新增装机 .......... 16

图表 24：风机需要润滑的部位示意图 .......... 17

图表 25：2022 年风电机组成本结构 .......... 18

图表 26：集中润滑系统在机组成本中占比较低 .......... 18

图表 27：风电润滑市场空间测算 .......... 19

华福证券华福证券

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。