投资逻辑： 公司是全球排名第一的 EDA 公司以及排名第二的 IP 供应商。

2024 年上半财年公司营业收入为 29.7 亿美元，同比增长18.8%；归母净利润为 7.4 亿美元，同比增长 36.1%。公司营业收入与半导体行业销售额有一定正相关性，但公司营收增速波动更小，主要由于 EDA 大部分按时间段确认收入。

2024 年开始，公司对 EDA 业务进行再聚焦。2023 财年 EDA、Design IP、Software Integrity、其他业务营收分别为36.8/15.4/5.2/1.0 亿美元，分别同比增长 15.1%/17.3%/12.6%/-8.3%，分别占营收比重为 63.0%/26.4%/9.0%/1.7%。2024 年 5月公司宣布将以 21 亿美元出售 Software Integrity 业务，预计将于 2024 年下半年完成交割。此外，公司宣布将以 350 亿美元收购物理仿真龙头 Ansys，预计将于 2025 年上半年完成并购；2023 财年 Ansys 营业收入为 22.7 亿美元，约为公司 2023 财年营收的 38.9%。持续的全球并购是公司增长的重要驱动力之一，1994 至 2023 年公司进行了至少 113 起并购。

整个 EDA 及 IP 行业市场集中度较高，公司 2023 年 EDA 全球市占率约为 35.2%，IP 行业全球市占率约为 21.9%。快速迭代发展的下游需求、以及稳固且集中的行业格局使得 EDA 公司兼具变化快和粘性强的特点，2023 年 Recurring 收入占公司总营收比重超过 80%。

AI及 Multi-Die 打开公司 EDA 业务空间，设计 IP 市占率也持续提升。2020 年，公司推出了业界首款由 AI驱动的设计解决方案DSO.ai，之后持续推出 9 款 AI工具。2020 年 4 月，公司推出业界首个加速 2.5D 和 3D Multi-Die 设计和全系统集成的统一平台3DIC Compiler，也通过 Ansys 的并购提升公司系统级设计的能力。芯片设计企业数量的增加与非核心设计外包的趋势增加了第三方 IP 的需求；公司擅长的接口 IP、基础 IP 增速超过处理器 IP及其他 IP，使得公司在 IP 领域的增速超过行业。

盈利预测： 考虑剔除 Software Integrity 业务、且不考虑 Ansys 的并购，我们预计 2024~2026 年公司实现营业收入61.4/69.8/79.9 亿美元，分别同比增长5.0%/13.7%/14.4%；GAAP 归母净利润为14.0/16.1/18.7 亿美元，分别同比增长 13.7%/15.0%/16.0%；

Non-GAAP 归母净利润分别为 22.0/26.1/30.7 亿美元，分别同比增长 26.6%/18.7%/17.5%。当前公司股价对应 PS 为 15.0x、13.2x、11.5x。我们采用市销率法进行估值，选取 3 家可比公司，给予公司 2024 年 18 倍 PS 估值，目标价 707.78 美元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。

内容目录 

1. 公司内生+外延并举发展，当前格局集中且稳固 ..........4 

1.1 内生+外延共同驱动，2000 财年以来营收复合增速持续提升 ..........4 

1.2 EDA 及 IP 行业格局集中且稳固，公司市场地位短期难以动摇 ..........6 

2. AI及 Multi-Die 打开公司 EDA 业务空间 ..........8 

3. 公司在设计 IP 领域的市占率持续提升 .......... 11 

4. 盈利预测及投资建议..........12 

5. 风险提示 ..........14

图表目录 图表 1： 公司营收于 2008 财年超过 Cadence，近年增速较半导体销售额更加平稳 .......... 4

图表 2： 公司部分重点并购事件 .......... 5

图表 3： 1994 至 2023 财年，公司将 57.2%的经营性现金流量净额用于回购 .......... 6

图表 4： 公司 2023 财年按产品口径的营收拆分 .......... 6

图表 5： 公司 2023 财年按商业模式口径的营收拆分 .......... 6

图表 6： 2023 年公司在 EDA 领域市占率居于首位 .......... 7

图表 7： 2023 年公司在 IP 行业市占率仅次于 ARM .......... 7

图表 8： 公司与部分半导体领域龙头合作案例 .......... 7

图表 9： 2017~2023 财年，公司 Recurring 收入占比均超过 80% .......... 8

图表 10： 公司毛利率、净利率及人效略低于同行业公司 .......... 8

图表 11： 公司在 EDA 各个环节均具备领先产品 .......... 8

图表 12： 公司自 2020 年起，持续将 AI技术应用于 EDA 工具、数据分析等领域 .......... 9

图表 13： 与 SoC 相比，Multi-Die 系统具有更高的 PPA 和良率 .......... 10

图表 14： 预计 Multi-Die 工艺在各类芯片的渗透率提升 .......... 10

图表 15： 并购 Ansys 有助于公司拓展产品矩阵和客户类型 .......... 10

图表 16： Ansys 具有较好的航空航天、汽车、工业等行业客户基础 .......... 10

图表 17： 2023 年公司市占率位居全球设计 IP 市场第二.......... 11

图表 18： 公司 IP 营收占比高于 Cadence .......... 11

图表 19： 公司 IP 的演进历程 .......... 11

图表 20： 2015~2023 年，公司领先的接口 IP 和基础 IP 复合增速高于处理器 IP .......... 11

图表 21： 中国芯片设计企业数量平稳快速增长 .......... 12

图表 22： 2023 年，大部分芯片 IP 从第三方取得.......... 12

图表 23： 以订单作为领先指标，2024 财年公司营收增速有望快于 2023 财年 .......... 12

图表 24： 近年公司费用率整体持平略降 .......... 13

图表 25： 被剥离的软件质量与安全业务 Adjusted Operating Margin 相对较低.......... 13

图表 26： 盈利预测核心假设 .......... 13

图表 27： 可比公司估值比较（市销率法） .......... 14

图表 28： 当前公司市销率处于历史高位 .......... 14

图表 29： 公司市盈率处于近 6 年高位 .......... 14

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