跟踪分析|公用事业证券研究报告公用事业行业深度跟踪水文向好进行时，火核公用事业化

核心观点：

关注：浙能电力+华润电力+广州发展+国电电力+长江电力+桂冠电力+中广核电力（H）+福能股份来水改善提速板块的公用事业化进程，火电当前最具α。近期电力在整体表现良好中又呈现了一定的波动性，主要分歧聚焦在公用事业化的估值体系变迁，但其实应抓住核心逻辑——业绩突出、电改加速、稳定性提升的基本面变化，是电力当前的底色。我们之所以通过年度策略《公用事业化》对 PE*ROE=PB 的估值体系进行比较，核心有三：（1）水电：长江电力为 19PE*17%ROE=3.2PB（均为 2024 年预测数据，下同），其中 PE 短期来看由分红率和目标股息率决定，目标股息率又由存量资金的资金成本和市场的资产荒程度共同决定，市值提升主要为盈利上修带来的分红提升；（2）核电：中国核电为 17PE*12%ROE=1.9PB，资产质地与水电类似，装机增长预期强，当然亦需要考虑贴现和融资摊薄，市值提升正由 B（净资产远期提升）与 PB 双重提升驱动；（3）火电：浙能电力为 11PE*12%ROE=1.3PB，其中 ROE 提升是短期的驱动力，此外若能稳定盈利，则 PE/PB 均可能成为估值驱动力，但必须经历煤价平稳、辅助服务、电量电价的火电价值“三部曲”，演绎进行时。

水文数据持续向好，上海分时电价政策加速电改。水电 Q2 发电量良好（根据水文数据测算长江电力 4-5 月发电量同比+24.6%）。根据水文网站，6 月至今乌东德、三峡、小湾、锦屏一级入库流量分别同比+86%/+4%/+44%/+174%，叠加 Q1 体现的电价上涨，市场对全年业绩信心提升，进而分红的置信度提高，重视水电回调机会。本周上海分时电价政策推进，山西亦提及正在推进辅助服务规则落实，电改仍在加速。

煤价平稳已一月有余，火电新三部曲加速推进。我们再次重申火电的新三部曲：（1）4 月底煤价平稳及容量电价执行情况，确认盈利中枢抬升且可持续，对电量电价的预期也较为稳定；（2）5-8 月各省辅助服务细则上报，将确认辅助服务带来的 ROE 贡献；（3）8 月起部分省份开始签订 2025 年电量电价，确认电量电价能否反映用煤成本，并且将迎来中报的业绩高增，煤电联动政策也或将加速出台。我们预计火电未来通过容量电价、辅助服务将持续证明 ROE 的稳定性（如华能国际 Q1 容量+辅助服务收入约等于火电利润），公用事业化程度有望提升。

公用事业化加速进行时。【火电】高 ROE+高分红+高成长+低估值的浙能电力、华润电力、广州发展，高股息华电国际、申能股份、内蒙华电，高成长国电电力、皖能电力、华能国际；【水电】长江电力、桂冠电力、国投电力、川投能源；【核电】中广核电力（H）；【绿电】福能股份。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。

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