让子弹飞一会—— 2024 年中期财政政策展望 2024 年 6 月 16 日核心观点

2024 年经济数据运行将半，财政政策整体收支从年初至今经历了一次缓慢的回落，并在 4 月落入全年广义财政收支的“洼地”。但四月底政治局会议提纲挈领，强调年内既定政策需加速落地。此后的五月，特别国债启动和专项债提速并驾齐驱。当前，无论是财政既定政策还是增量地产政策均已逐步落地，但财政收支的上行斜率仍需观察，且让子弹飞一会。

上半年收支回顾：收入弱复苏、支出靠余粮：上半年财政预算内支出节奏前置，但广义收支“预冷”。预算内支出高增背后主要是去年年底新增国债的“余粮”支持，和年初普通国债的发行前置。但在专项债发行偏慢下，政府性基金收支双双陷入负增长。上半年财政收入偏弱有三点主因：一是税收收入的基数因素，主要是去年 1-6 月份中小微企业缓税集中入库和 2022 年的留抵退税的波动影响。二是企业所得税和个税的降低还反映了需求端的弱复苏。

扣除去年政策调整因素之外， 1-4 月份个税增速仍有 4.4%的降幅。三是土地收入持续降低对广义财政收入的拖累。加上四月政府债券净融资规模较低，财政收支进入短暂“洼地”。

下半年政策展望：财政“洼地”已过，但斜率仍需观察：之所以认为财政“洼地”已过，主要是因为政府债发行在 5 月已然提速，且后续几个月供给量充足。鉴于 5 月政府债放量并未造成流动性冲击，且储备项目充足，我们认为全年专项债大概率在 10 月前发行完毕，以在当年全部形成实物工作量。

下半年财政收支上行的斜率存在以下不确定性：一是“ 517 地产新政”对地方土地收入的拉动或需等到四季度。目前地产领域新政仍然处于“去库存”阶段，高频数据显示 5 月土地成交仍处下行趋势。我们认为地方土地收入的趋势性反转仍需待到年底，全年收入增速在 -5%左右，对应 3500 亿减收规模。

二是税收逐步改善，但全年能否完成增速目标仍需观察。年初预算草案制定的税收增速目标为 3.6%，目前 1-4 月累计增速为 -4.9%，收入完成进度仅为29.9%，低于去年的 32.4%和过去五年均值水平 31.7%。虽然下半年基数因素和物价因素均将大幅改善，但由 -4.9%到 3.6%的逆转显然也面临一定压力。

于 18 万亿的税收收入而言， 5 个百分点的欠收便对应约万亿的资金规模。三是特别国债和“两重”建设资金撬动作用或低于专项债，超长期特别国债的“利长远”属性决定了其将主要投向过去因短期收益率或经济收益较低而未开工的领域，这也决定了其对社会资本的撬动作用小于专项债。

如果税收和土地收入低于预期，四季度仍具备增量政策出台的可能性：财政政策在未来一段时期将兼具“相机抉择”的政策属性。如果下半内需和物价依然疲弱，财政仍可在四季度的债券发行“空窗期”选择加码。如果内需仍持续偏弱，大概率因素在于地产，相应的财政增量政策或广义财政政策也将大概率支持地产去库存，例如新增国债用于“收储”或增加 PSL 额度。

下半年财政支出方向重点关注交通和公共设施投资：上半年财政对基建支撑体现为由中央主导的水利和铁路投资增速较高、但由地方主导的道路和公共设施投资增速较低，目前来看大幅低于预算增速。预计伴随下半年地方专项债提速，地方主导的交通道路和公共设施投资增速将有所回升。

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