2024 年下半年宏观政策展望多元目标下的破局之路

2024 年 06 月 16 日当前来说，央行要兼顾的目标至少包括几个方面：

1）海外高通胀高利率下的汇率稳定；2）银行净息差收窄后的金融稳定；3）防止资金沉淀空转；4）广义地方政府信用收缩下的再通胀。

稳汇率。美联储从 2022 年 3 月启动加息，到 2023 年 7 月累计加息 525BP，至今已维持近一年。这一年间，央行仅进行一轮完整降息（OMO-MLF-LPR 同步下调）、DR007 中枢升至政策利率上方，力保人民币汇率运行在合理位置。

稳金融。今年一季度商业银行净息差再创新低。除了继续严格存款自律，治理手工补息兼有降成本和防空转的双重效果，尽管这造成了一定程度的存款流失。另外，从今年起连续几年发行超长期特别国债，国有大行将是主要承接和配置力量，如果超长端利率被交易力量过度下拉，国有大行将面临配置难题。

防空转。今年一季度名义 GDP 增速 4.2%、M2 增速 8.3%，仍高出 4.1 个百分点。与偏低的名义 GDP 一致是持续下降的 M1，而 M2 持续背离偏高，可见资金使用效率不高的情况确实存在。近期央行完善金融业 GDP 核算方式，金融机构为追求规模而虚增存贷款的冲动被抑制，M2 增速进一步向名义 GDP 收敛。

稳物价。去年底以来，地方财政纪律约束加强，城投债净融资连续为负，作为“表外降债”的对偶结果，专项债等“表内发债”的进度也明显偏缓，中央信用扩张不能完全对冲地方信用收缩。相应的，在 M2 增速下降的同时，M1 增速降至负值，M2-M1 剪刀差还有所走扩。

做一小结，在海外高通胀高利率、国内有效需求不足、地方财政约束加强的背景下，在稳汇率、稳金融、防空转、稳物价的多元目标下，央行单边降息难度大、长端利率不宜过低、M2 下台阶向名义 GDP 收敛、存款增速下降、M1 负增。

下半年如何破局？

如果稳汇率，政策调整节奏或与海外同步。最重要的仍然是美联储的选择，受大选和地缘等因素影响，美联储真正启动降息可能要到今年底-明年初，对应下半年仍然是以等待为主。

如果稳金融，长端利率空间需等待银行负债成本回落。治理手工补息有望在短时间内少许降低银行负债成本，但在居民存款定期化、长期化的影响下，降成本路径曲折。先要观察今年 2-3 季度的银行净息差，能否止降-回升。

如果防空转，M2 下台阶后将随名义 GDP 联动。以名义 GDP 增速+2 个百分点为准，当前 4-4.5%的名义 GDP 增速对应的合理 M2 增速或在 6-6.5%。5 月 M2

增速降至 7.0%，继续下降的空间已经不大。治理手工补息的影响可能在下半年减弱， M1 增速有望企稳。

如果稳物价，需要央行财政进一步协同配合。规范地方财政纪律有利于财政系统可持续健康运行，长期或通过财税体制改革、优化央地财权事权等改革。短期来说，放松隐性债务约束存在较大不确定性，关键是能否推动预算内地方债加速发行和支出。

总的来说，如果兼顾各项目标的要求不变，降息和长端利率空间打开还需要一些等待，相当于短时间内利率曲线的两个端点基本不动，整条曲线的弹性有限；如果对名义经济增速的预期和地方隐性债务的约束不变，曲线中间段的期限利差和信用利差有压缩空间。

风险提示：海外货币政策超预期，国内货币政策超预期 分析师 赵宏鹤执业证书： S0100524030001 邮箱：  分析师 吴彬执业证书： S0100523120005

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5.全球大类资产跟踪周报：市场等待新线索

目录

1 多元目标下的破局之路 .......... 3

2 央行多元目标的现状梳理 .......... 5

3 银行扩表放缓是上半年货币金融体系主线 .......... 6

4 影响之一：资金面波动降低，流动性分层消失 .......... 7

5 影响之二：债市节奏“先利率，后信用” .......... 8

6 下半年展望：货币政策如何破局？ .......... 9

7 风险提示 .......... 12

插图目录 .......... 13

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