宏观研究信贷需求有结构性亮点，新增社融好于预期

核心观点 （1）5 月信贷数据较前值有所回升，但略弱于预期和季节性，同比少增仍较为明显，显示信贷需求有所收缩，居民新增贷款和企业新增贷款均同比少增，但企业融资结构性亮点突出，新增长动能融资需求持续扩张。新增社融好于预期，低于季节性，其中政府债券发行节奏提速，政府债券同比多增是主要支撑；因低基数效应，企业债券同比多增成为第二大支撑；实体经济信贷融资同比少增是主要拖累。

M1 和 M2 同比增速双双回落，M1 与 M2 负剪刀差走阔。房地产销售仍未企稳，房地产企业活期存款同比少增；停止银行手工补息、近期金融业增加值核算方法优化，挤水分效应仍在，制约了企业活期存款增加；近期存款利率下行，居民和企业存款有流向理财产品、债券基金等现象，导致居民和企业活期存款减少。同时，实体经济融资需求相对仍弱，导致信贷扩张节奏有所放缓。

企业融资需求整体偏弱，背后或与新旧动能切换有关，需要辩证看待企业融资需求变化。目前我国经济处于新旧动能转换期，信贷需求或随着新旧动能切换、融资方式转变而变化，信贷融资需求或难以延续经济高速增长阶段的高增长特点，此时不能简单地以信贷需求回落作为经济悲观预期的依据，而更需要关注结构转型阶段的结构性变化特点。向后看，我们预计年内宽信用仍存在较强支撑，社融将温和回升。 （2）本周宏观环境分析：海外经济不确定性有所增大，国内经济基本面向好在政策环境方面，美联储维持利率不变，市场对美联储降息预期有所延后；法国大选的不确定性增加，提高了欧元区经济增长的不确定性，欧元区降息预期或有所提高；市场对英国央行 8 月降息存在分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 歧；日本货币政策或更为谨慎，避免过快加息和减少购债规模挫伤市场信心，亦要考虑货币政策边际收紧过慢或会错过抑制通胀上升的合适机会，或存在数据依赖。若通胀温和回升，7 月或仅缩减购债规模，加息或有所延后；若通胀相对快速上升，则 7 月缩减购债规模和加息或同时落地。国内央行召开保障性住房再贷款工作推进会，调研推广前期租赁住房贷款支持计划试点经验，部署保障性住房再贷款推进工作。

在非政策环境方面，美国经济不确定性仍高，5 月美国联邦政府财政支出大幅增加，创下近年来 5 月份支出新高，高于预期和去年同期，剔除预付 6 月联邦福利金，5 月美国联邦政府财政支出亦高于预期和去年同期，显示美国财政支出仍处于较高水平，或指向美国经济增长对相对积极的财政政策有所依赖。尽管如此，美国 5 月生产者价格指数下降，表明美国要素市场需求相对供给有所收缩，与上周公布的美国制造业景气度下行、工业订单（不包括国防）边际放缓相吻合，显示美国经济内生增长动能仍有待修复。此外，考虑短期海运运费涨价、欧佩克减产计划延长，短期美国通胀仍存在反复可能。在此背景下，高利率、高通胀以及美国结构性矛盾凸显，美国经济“硬着陆”风险有所增大。法国大选的不确定性增加，可能会削弱经济增长，进而减缓欧元区经济修复节奏，4 月欧元区工业产出月率低于预期和前值，亦指向欧元区经济修复有所放缓。考虑日本汽车制造业增加值在制造业增加值中占比较高，本次日本知名车企在量产认证申请过程中存在欺诈行为，增大了日本经济修复的不确定性，尽管日本通胀有所回升，但上周公布日本居民收入增速不及通胀增速，实际收入同比增速转负，制约需求修复，同时若日元持续疲软，存在进一步推升通胀的风险，日本经济走向“滞胀”的风险增大。国内专项债发行节奏提速，特别国债发行启动，内外需共振提振经济。

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