证券研究报告·行业深度以旧换新与收储：消化存量积极推进，房地产供需关系迈向再平衡

核心观点

2024 年 4 月 30 日政治局会议首提统筹研究消化存量房产，517多部委房产新政则通过央行再贷款支持地方收购保障房、降低居民首付比例增强购买力等方式，目前已进入落地见效阶段，供需关系有望走向再平衡。以旧换新同时帮助居民去化二手房、开发商去化新房，可划分为封闭式、开放式和协助式三类。而收储则侧重于帮助开发商去化新房。根据我们保守测算，若重点 35 城与 80 城均将库存去化周期降至 18 个月以下，所需的资金体量分别为 1.1 万亿、1.8 万亿。政府收储救市在国际上已有多次成功实践。美国通过直接购买不良资产以及援助两房的方式以应对次贷危机；日本以租借和买入民宅的方式筹集公营住宅并减少新建，推动去库存；西班牙则设立坏账银行 Sareb 低价收购不良资产。

摘要行业供需关系转变，消化存量房产成为房地产工作重中之重。

2021 年下半年以来，地产销售增速转负，去库存压力持续提升。

2023 年 7 月，中央政治局会议定调地产供求关系发生重大变化，此后房地产政策优化力度持续增强。2024 年 4 月末，中央政策基调变得更为积极，首提新形势下统筹研究消化存量房产；地方层面，多地积极探索以旧换新、收储等措施推动去库存进程。

以旧换新与收储共同助力房地产供需加速走向再平衡。5 月 17日，央行明确将设立 3000 亿保障性住房再贷款用于消化存量。

作为消化存量的两种重要方式，以旧换新与收储拥有不同的模式特点。以旧换新同时帮助居民去化二手房、开发商去化新房，可划分为封闭式、开放式和协助式三类。而收储则侧重于帮助开发商去化新房。根据我们测算，若重点 35 城与 80 城均将库存去化周期降至 18 个月以下，所需的资金体量分别为 1.1 万亿、1.8 万亿，央行保障性住房再贷款带动的 5000 亿元贷款，可提供支撑。

海外经验表明，危机时政府出资收储有助于稳需求、降库存。美国通过直接购买金融机构不良资产以及援助两房的方式来应对次贷危机，实现楼市较快复苏；日本以租借和买入民间住宅方式筹集公营住宅并减少新建，一定程度上推动房地产去库存；西班牙则设立坏账银行 Sareb 收购地产不良资产，有效缓解市场压力。

看好消化存量政策落地带来的行业性机会。推荐 A 股：招商蛇口、华发股份、建发股份、滨江集团、招商积余、城建发展，港股：华润置地、华润万象生活、中国海外发展、中海物业、龙湖集团、越秀地产、建发国际集团、绿城中国、绿城管理控股、贝壳-W。

目录

核心观点 .......... 1

摘要 .......... 1

1.政策背景：供求关系发生重大变化，消化存量房产成房地产工作重中之重 .......... 1

1.1 新房销售持续下行，去库存压力有所上升 .......... 1

1.2 供求关系发生重大变化，统筹研究消化存量房产措施 .......... 4

1.2.1 中央层面：顶层设计转变，新形势下统筹研究消化存量房产措施 .......... 4

1.2.2 地方层面：前期已积极探索收储、以旧换新等消化存量住房措施 .......... 4

2. 主要方式：以旧换新与收储共同助力房地产供需加速走向平衡 .......... 5

2.1 三种模式共同推进以旧换新进程，各地积极出台收储计划 .......... 5

2.2 35 城、80 城消化库存分别需要资金 1.1 万亿、1.8 万亿 ..........11

3.国际经验：政府出资收储有助于危机时稳需求、降库存 .......... 13

3.1 美国：直接购买金融机构不良资产，并接管陷入危机的两房 .......... 13

3.2 日本：以租借和买入民间住宅方式收购存量住房 .......... 15

3.3 西班牙：次贷危机时设立 Sareb（坏账银行）收购地产资产 .......... 17

4. 看好消化存量政策落地带来的行业性机会.......... 18

风险分析 .......... 19

图表目录图表 1： 1-4 月全国商品房销售金额同比下降 28.3% .......... 1

图表 2： 1-4 月全国商品房销售面积同比下降 20.2% .......... 1

图表 3： 二手房销售面积同比增速显著高于新房 .......... 1

图表 4： 2023 年二手房交易占比已达 40.8% .......... 1

图表 5： 2024 年 4 月 80 城总体狭义库存面积为 5 亿平方米 .......... 2

图表 6： 三四线城市的去化周期提升最为显著.......... 2

图表 7： 2024 年 4 月全国商品房待售面积达 7.5 亿平 .......... 2

图表 8： 2024 年 4 月全国商品住宅待售面积同比涨幅 24.4% .......... 2

图表 9： 新房价格 70 个大中城市整体下跌 5.8% .......... 3

图表 10： 二手房价格 70 个大中城市整体下跌 11.5% .......... 3

图表 11： 中央层面：顶层设计转变，新形势下统筹研究消化存量房产措施 .......... 4

图表 12： 三种模式的以旧换新帮助去化居民二手房、开发商新房，收储侧重帮助去化开发商新房 .......... 5

图表 13： 南京&华发股份、郑州、深圳分别是封闭式、开放式、协助式以旧换新的代表 .......... 6

图表 14： 2023 年下半年起，各城市积极推出“以旧换新”政策 .......... 7

图表 15： 各城市已出台收储目标超过 13.3 万套（间），对应所需资金量 554 亿元 .......... 9

图表 16： 将 35 城、80 城的库存去化周期均降至 18 个月以下，分别需要 1.1、1.8 万亿元 .......... 11

图表 17： 重点 12 城中，共有 9 个城市的库存去化周期高于 18 个月 .......... 11

图表 18： 规模为 3000 亿元的保障性住房再贷款要素 .......... 12

图表 19： 美国、日本和西班牙收储措施整理 .......... 13

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