2024 年 6 月 15 日证券研究报告关于科创估值：PEG 估值法的四大局限性

报告摘要：在我们理解的估值定价框架里，A 股公司分两大类：一类是可用 DCF定价的核心资产，包括稳定价值类以及部分经济周期类；另一类是增长持续性不确定（主题类）或有明显周期波动的资产。本文对 PEG 的讨论也是长期维度（可持续增长、可 DCF）视角下的一个延伸。

PEG 的计算方法是用预期 PE 除以预计的未来 EPS 增长率。其中，吉姆·斯莱特用的是未来 12 个月的预测增长率。（参考《祖鲁法则》）吉姆·斯莱特的几条 PEG 使用标准：①至少连续 4 年增长、②过去 5年不能有亏损、③过去 5 年每股平均现金流大于每股收益；并基于 90年代的环境得出“PEG 指标应用在 PE 为 12-20 倍、EPS 增长率在15%-30%的股票效果最好”的结论。（参考《祖鲁法则》）可见，PEG 指标最早的适用方向并非我们平时所指向的短期高增速的成长股，而是那些持续盈利、稳定增长的公司。理论上，PEG 中的 PE也是用 DCF 贴现出来的。因此，可认为“能 DCF 才能 PEG”。

市场普遍所理解的“PEG=1 是合理的估值，小于 1 会比较好”并不准确。因为用 DCF 贴现出来的合理 PE， 会受到不同时代的利率环境的影响，合理 PE 不同，那么合理的 PEG 自然也不同。

美国 90 年代倡导的“PEG=1”是基于当时高利率环境的一个经验法则（80 年代平均利率 10.6%、90 年代平均利率 6.7%）。彼得·林奇认为：最理想的投资对象，其 PEG 值应该低于 0.5；PEG 在 0.5-1 之间，是安全范围；PEG 大于 1 时，就要考虑高估的可能。吉姆·斯莱特也建议 PEG 阈值设定在 1.0 以下，0.75 则有明显吸引力。但这并非恒定不变的真理，合理的 PEG 水平随着利率的下行而抬升。（参考《祖鲁法则》、《彼得·林奇的成功投资》）此外，PEG 也不能用来比较增速差异很大的公司。事实上，高增长的公司理应拥有较高PEG，而低增长公司也应给予较低 PEG。

若能较准确地预测当年增速，在年初买入低 PEG 的个股，大概率也能获得超额收益，但超额收益的来源可能是高 G 而非低 PE，或者说大部分 A 股年度涨幅取决于 G 而非 PEG。

PEG 的用途在于横向比较不同类型核心资产的相对性价比。而大部分A 股中的非头部核心资产，即增长持续性不确定或有周期性的资产，不应当使用 PEG 来衡量贵贱，此外，PEG 也不适用于大多数处于产业生命周期早期的科创类公司。

风险提示：地缘冲突加剧，流动性收紧，增长不及预期等。

分析师： 刘晨明

SAC 执证号：S0260524020001 分析师： 郑恺

SAC 执证号：S0260515090004 

SFC CE No. BUU989 分析师： 李如娟

SAC 执证号：S0260524030002 请注意，刘晨明,李如娟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

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报告目录

索引前言：从三类资产定价的底层逻辑说起 .......... 4

一、关于 PEG 估值的几个误区与真相 .......... 10

（一）误区一：PEG 适用于所有公司 VS 真相：能 DCF 才能 PEG .......... 10

（二）误区二：PEG=1 是不变标准 VS 真相：PEG 随着利率下行而抬升 .......... 12

（三）误区三：PEG 越低越有价值 VS 真相：高增长对应高 PEG、低增长对应低

PEG .......... 15

（四）误区四：低 PEG 能带来超额收益 VS 真相：不一定，且超额收益的来源是 G

而非 PEG .......... 16

二、当前 PEG 指标如何正确应用.......... 18

（一）关于 PEG 指标的核心结论 .......... 18

（二）关于 PEG 指标的应用案例 .......... 19

三、风险提示 .......... 20

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