证券研究报告·美股公司深度 医疗保健百年制药巨头，GLP-1 带动未来成长

核心观点 公司近年来营收增长强劲，业绩表现亮眼。公司在 GLP-1 领域布局的重磅药物 Mounjaro 自上市来销售额迎来高增长，2023 年已实现 51.63 亿美元的销售额，2024 年销售额更有望突破 100 亿美元。整体看，公司在代谢、自免和肿瘤等多个领域布局广泛，公司传统产品如 Taltz、Jardiance 和 Verzenio 等依旧保持强劲增长态势，而新产品 Tirzepatide、Lebrikizumab 和 Jardiance 等未来可期。随着 GLP-1 类药物管线在未来的持续放量，看好公司未来发展。

标题 公司近年营收增长强劲，新旧产品协同增长 公司作为国际制药企业，深度布局代谢、肿瘤、自免和神经领域，尤其在代谢领域傲视群雄。全球超重及肥胖人群超二十亿，人群庞大，减肥药物市场空间广阔，商业化可期。 

2019 年以来，公司营收增长稳步提速；在营收高基数的前提下，近五年仍保持 10%的年复合增速；其中，2023 年营收同比增长 19.56%，实现营收 341.24 亿美元。

公司传统产品如 Taltz、Jardiance 和 Verzenio 等依旧保持强劲增长态势，而新产品 Tirzepatide、Lebrikizumab 和 Jardiance 等未来可期。整体看，公司管线布局广泛，新旧产品均具备强竞争力，未来发展可期。

代谢领域布局广泛，糖尿病+减肥双赛道持续成长 公司在代谢领域的布局药物众多，涵盖减肥、糖尿病和肾病等适应症。目前随着公司核心产品 GLP-1R/GIPR 激动剂药物

Mounjaro 上市后逐季度高增长，公司在糖尿病以及减重赛道已经迎来深厚回报。我们认为，公司在 GLP-1 类药物中的布局十分广泛，产品类型多样，看好公司代谢领域后续管线发展。

自免与肿瘤领域持续推进，新产品有望带来新增长动力 在自免领域，公司核心产品 Taltz 在银屑病适应症上具备良好疗效，产品已实现超 20 亿美金销售额，持续稳定放量。同时，创新型 IL-13 抗体药物 Lebrikizumab 即将在美上市，有望为特应性皮炎患者带来新用药选择。肿瘤领域，公司 Verzenio 和 Tyvyt

持续放量，同时创新型第三代 BTKi 产品 Jardiance 也将为公司肿瘤管线增加新收入。整体看，公司自免与肿瘤领域布局广泛，新产品有望带来新贡献。

首次评级 增持 贺菊颖

SAC 编号:S01

SFC 编号:ASZ591

袁清慧

SAC 编号:S01

SFC 编号:BPW879

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神经领域稳步发展，创新 AD 药物 Donanemab 有望迎来上市销售 在神经领域，公司稳步推进发展。偏头痛药物 Emgality 已上市销售并为公司持续贡献收入回报。同时，创新型阿尔兹海默病药物 Donanemab 有望于 2024 年在美获批上市销售，为 AD 患者带来全新用药选择的同时也为公司带来新增长动力。

盈利预测及投资评级 公司已在自免、肿瘤和代谢等领域搭建多个产品管线，在重磅减肥药管线的带动下未来营收有望持续保持高增长。我们预计礼来 2024-2026 年将实现 424、513 和 624 亿美元的收入，同比增长 24%、21%和 22%；预计

2024-2026 年公司将实现 80、108 和 160 亿美元净利润，同比增长 53%、35%和 48%。根据 DCF 估值模型，公司合理估值为 9422 亿美元，对应目标价 991 美元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示 新药研发不确定性风险。新药研发作为技术创新，具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低的特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一环节都有可能面临失败风险。现有产品或治疗方式也有被新疗法和新技术替代的风险。

商业化风险。减肥药市场属于新市场，整体市场用药人群和规模均存在不确定性，整体看全球超重及肥胖人群过数十亿，但减肥药在全球尤其美国市场存在价格不确定风险以及竞争风险，可能影响后续整体减肥药峰值放量影响。具体看，若未来减肥药物市场全球竞争格局优异，则公司 2024、2025 和 2026 年均能维持 20%以上的收入同比增长；若格局恶化，则 2024、2025 和 2026 年的营收同比增长会降低至 10%-15%，利润同比增长降低至 25%-30%，营收存在不达预期风险。整体看，公司后续产品商业化整体存在不确定性，可能面临商业化不及预期风险。

重要财务指标（百万美元）

2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万美元) 28,541.40 34,124.10 42,427.86 51,294.43 62,409.94 

YOY(%) 0.79 19.56 24.33 20.90 21.67 净利润(百万美元) 6,244.80 5,240.40 8,041.60 10,828.59 16,018.32 

YOY(%) 11.88 -16.08 53.45 34.66 47.93 毛利率(%) 76.77 79.25 80.00 80.00 80.00 净利率(%) 21.88 15.36 18.95 21.11 25.67 

ROE(%) 58.64 48.65 65.98 76.84 94.71 

EPS(美元/股) 6.57 5.51 8.46 11.39 16.85 

P/E(倍) 117.19 139.65 91.00 67.58 45.69 

P/B(倍) 68.72 67.94 60.05 51.93 43.27

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