2024 年 6 月 15 日公司研究国产手术动力装置领军企业，多样化产品布局开启新征程 ——西山科技（688576.SH）投资价值分析报告

微创手术工具提供者，营收利润保持快速增长： 专注于微创外科手术医疗器械领域，以手术动力装置为核心业务进行研发、生产、销售，手术动力装置在国内市场同类品牌中知名度和市场份额名列前茅，在国产品牌中排名第一；持续开发内窥镜系统、能量手术设备等新产品，成为国内微创手术工具整体方案提供者。

2020-23 年收入和归母净利润 CAGR 分别达 41.7%/102.9%，业绩保持较快增长。

手术动力装置打破进口垄断，国产替代进程有望加速：公司坚持自主创新，手术动力装置产品和外资品牌的性能参数和技术水平相当，打破了进口品牌在该领域的垄断。2019-21 年手术动力装置进口品牌美敦力、史赛克等合计中标数量占国内公开采购中标数量的比例均高于 50%。国产产品采购比例从 2017 年 17%提升至 2021 年的 30%，公司在国内 2019-2021 年传统科室外科手术动力装置产品采购中中标数量占比达 16.6%，在国产品牌中遥遥领先。手术动力装置正处于国产化率快速提升时期，行业格局相对较为集中（CR5>50%），公司作为国产龙头企业有望受益于国产替代，仍存在较大增长空间。

耗材一次性化渗透提升稳步推进，收入有望持续增长：公司耗材销售收入从 2020

年的 0.55 亿元增长至 2023 年的 2.23 亿元，CAGR 达 59.5%。一次性耗材具备降低患者交叉感染风险、减少医生手术风险以及减轻医院保养负担等优点。根据测算，2025 年一次性耗材市场规模有望达到 55 亿元，2021-2025 年 CAGR 达

8%。随着一次性耗材临床接受度逐步提高、各地医保目录陆续纳入，公司耗材收入有望随着一次性耗材渗透率提高不断增长。

内窥镜+能量手术设备逐步放量，有望贡献新业绩增长点：公司积极布局内窥镜系统和能量手术设备等微创外科类器械产品，随着公司产品逐步放量，有望贡献新业绩增量。公司在外科设备及耗材领域深耕多年，内窥镜系统和能量手术设备逐步完善公司外科产品管线，提高在外科科室的竞争力。公司超声骨刀自上市以来得到市场较好认可，看好其未来对公司营收贡献。

盈利预测、估值与评级：公司作为手术动力装置领军国内企业，具备较强竞争力，一次性耗材渗透率有望持续提高。公司其他产品包括内窥镜系统、能量手术平台处于放量初期，有望为公司带来新的业绩增长点。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.48/1.90/2.34 亿元；EPS 分别为 2.79/3.58/4.42 元，对应

PE 分别为 22/17/14 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：设备耗材渗透率提升不及预期；市场竞争加剧；新产品推广不及预期。

公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 262 361 469 608 769 营业收入增长率 25.57% 37.52% 29.96% 29.73% 26.50% 净利润（百万元） 75 117 148 190 234 净利润增长率 22.66% 55.73% 25.80% 28.39% 23.72% 

EPS（元） 1.90 2.21 2.79 3.58 4.42 

ROE（归属母公司)（摊薄） 18.54% 5.43% 6.55% 7.75% 8.75% 

P/E 32 27 22 17 14 

P/B 5.9 1.5 1.4 1.3 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-06-14，2022 年股本为 0.40 亿股，2023 年股本为 0.53 亿股当前价：60.00 元 作者 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 联系人：张杰 市场数据 总股本(亿股) 0.53 总市值(亿元)： 31.80 一年最低/最高(元)： 58.10/153.01 近 3 月换手率： 41.85% 股价相对走势 -60%-42%-25%-7%

10%

06/23 09/23 12/23 03/24 06/24

西山科技 沪深300

收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -10.80 -25.64 -48.76 绝对 -13.95 -26.22 -57.11 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告西山科技（688576.SH） 投资聚焦 关键假设 （一）手术动力装置：1) 整机： 2023 年由于受到医疗行业反腐影响，设备整体入院有所放缓，随着医疗反腐常态化，我们预计 24 年设备入院逐步恢复正常，我们预计 24-26 年公司手术动力装置设备价格保持不变，前期由于疫情影响设备销售波动较大，我们假设 24 年后公司整机设备保持平稳入院节奏，销售数量同比+24.5%/24.2%/23.9%， 对 应 收 入 分 别+24.5%/24.3%/23.9%， 毛 利 率 为

56%/56%/56%。2) 耗材：考虑到一次性耗材普及率逐步提高，公司积极推动耗材一次性化战略，以及一次性耗材在更多省份被纳入收费目录中，且 23 年设备入院数量较多将拉动后续耗材增长，我们预计耗材增长将略快于设备整机收入增速，预计耗材整体收入 2024-2026 年分别同比+28.7%/26.4%/24.3%；在耗材规模化效应影响下，我们预计公司毛利率稳中有升，分别为 74%/75%/76%。

3) 配件：配件通常为适应整机设备正常运转的零部件，我们预计 2024-2026 年营收增速分别为+27.4%/23.8%/22.4%，毛利率为 65%/65%/65%。

（二）内窥镜及能量手术平台业务：公司内窥镜及能量手术平台业务均处于发展初期，收入体量相对较小，公司产品具备一定性价比优势，有望实现较快国产替代，我们预计将维持较快增长。我们预计 2024-2026 年公司内窥镜和能量手术设备整体收入分别为 72/109/150 百万元。毛利率方面，预计 2024-2026 年内窥镜及能量手术设备整体毛利率分别为 76%/76%/76%。

费用率：随着公司收入规模扩大，我们预计公司销售费用率稳步下降，我们预计

24-26 年公司销售费用率分别为 23%/22%/21%；我们预计公司 24-26 年管理费用率保持稳定，24-26 年均为 6.3%；公司持续保持较高研发投入，预计 24-26

年公司研发费用率均保持在 12.0%。

我们区别于市场的观点 市场认为公司所处赛道空间较小，公司成长空间有限，我们认为手术动力装置设备竞争格局较好，未来有望随着耗材一次性化扩大市场规模，预计 25 年手术动力装置设备及耗材市场规模有望超过 60 亿元，公司目前耗材渗透率较低，有望随着耗材一次性化推广带动收入提升；另外公司新产品有望打开第二成长曲线，进一步扩大公司成长空间。

股价上涨的催化因素 一次性耗材渗透率提升超预期；手术动力装置设备放量超预期；内窥镜和能量手术设备放量超预期。

估值与目标价 公司作为手术动力装置领军国内企业，具备较强竞争力，一次性耗材渗透率有望持续提高。公司其他产品包括内窥镜系统、能量手术平台处于放量初期，有望为公司带来新的业绩增长点。我们预计公司 2024-2026 年 收 入 分 别 为

4.69/6.08/7.69 亿元，归母净利润分别为 1.48/1.90/2.34 亿元；EPS 分别为

2.79/3.58/4.42 元。首次覆盖，给予“增持”评级。

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