精耕细作，静水流深 ——2024 年利率债中期投资策略 

2024 年上半年利率呈现“L”型走势，收益率曲线呈现牛陡：两会前，在资金面宽松、基本面未见转向、供给收缩、机构欠配的背景下，各期限利率延续年底惯性一路下行，至 3 月 6 日下破新低，期间短债和超长债表现更优。往后，交易主线聚焦到债券供给、央行监管、地产政策等利空因素，以及弱社融、宽松的流动性等利多因素，阶段性进入多空拉锯，债市转为震荡。站在当下，利率处于绝对历史低位，市场情绪越趋谨慎，下半年会否出现变盘？我们认为需重点关注：内需企稳进展，包括地产政策的落实效果；海外经济周期对国内基本面的影响；通胀是否趋势性回升；货币政策的配合力度。此外，还应关注债券供给节奏以及机构行为对市场的扰动。

内需料将边际回升，地产政策效果尚待显现，结构修复或转向均衡 随着消费者信心改善与可支配收入的提高，消费或将回归至潜在中枢；当前，居民去杠杆意愿仍强，预计今年地产销售保持“以价换量”趋势，地产收储政策支持去库存有待推进，对地产投资提振仍需时日，年内房地产市场仍处于筑底期，但整体边际改善；预计基建投资仍然是下半年经济增长的重要动力源。

伴随广义赤字率再度扩张、万亿超长国债发行等积极因素，预计下半年基建增速有望回升；信贷方面，预计在基数回落、信贷平滑投放与政府债发行提速的多重支撑下，社融全年增速或回升至 9%左右。

下半年外需对出口和制造业支撑有望持续 预计下半年美联储降息动力或有不足。若存在一次降息窗口期或在大选前夕的

9 月。制造业方面，海外多国已经陆续进入补库周期，对我国库存周期存在带动效应，预计下半年制造业投资将持续支撑经济。节奏上考虑到 2023 年下半年基数较高，预计 Q4 制造业投资增速读数较 Q3 有所收敛。出口方面，随着全球宽货币周期逐步开启，外需将保持持续强劲态势，结合基数效应预计出口增速呈现 Q3 高于 Q4 的节奏，全年有望持续正增长。

通胀是否回暖导致实际利率回落 预计 2024 年 CPI 震荡回升，PPI 降幅收窄。2024 年 CPI 走势预计将保持回升，二、三、四季度 CPI 同比涨幅分别为 0.6%、0.9%、1.0%，全年 CPI 预计 0.6%。

本轮猪价周期触底，随母猪去化推进，预计三季度迎来涨价。2024 年公用事业调价预计将抬升 CPI0.26pct。PPI 受到海外输入型通胀以及国内公用事业调价共同影响，预计同比降幅收窄，年内有望转正但整体依然负增长，各季度同比变动幅度分别为-2%、-0.5%、-0.2%，全年变动-1.4%。

货币大概率维持宽松，资金利率中枢或将下移 当前实际利率持续高位，银行净息差降至历史低位，宽货币必要性仍存。我们预计 Q3 进行一次降准的概率较大，幅度或达到 50BP，以此补充消耗的超储和配合特别国债发行，并给降息打开空间。对于降息来说，短期内降息幅度或受到外部掣肘。预计下半年存在 1 次降息，其中 1Y LPR 的调降幅度或将略高于

MLF，在 15-20BP；而 5Y LPR 调降力度可能有所加大。此外，预计资金利率将延续宽松，9 至 10 月或存在一定扰动，但预计在央行对冲投放下总体可控。

债市供给与机构行为对债市扰动 预计利率债下半年合计净融资 7.7 万亿，6 月、8 月、10 月或现供给高峰。下半年银行、保险配债确定性较高；理财等机构资金规模稳定性存疑，短期内防守性较强的短债及同业存单或为交易机构的共同选择。

下半年需在震荡中寻找机遇 综上，我们认为下半年债市变盘或来自超预期政策和机构行为，但调整空间有限，因此需要在震荡中寻找机遇。预计 30Y 国债利率在 2.4%-2.6%窄幅波动，

10Y 国债利率或将继续 2.2%至 2.4%区间震荡，整体节奏可能呈现先高后低。曲线形态上，预计收益率曲线将有所陡峭化，短端下行空间更大。策略上：票息策略总体占优，同时辅以适当的杠杆策略，注重把握参与机会。

风险提示：地缘政治风险超预期发酵，海外通胀超预期上行，国内经济复苏不及预期。

证券研究报告

2024 年 06 月 14 日作者 分析师：李清荷执业证书编号：S0590524060002 邮箱： 联系人：吴嘉颖邮箱： 相关报告 

1、《中国经济与利率债 2024 年投资策略：收益率呈现“V”型趋势，经济反转仍需等待》2023.12.20 

2、《可转债 2024 年投资策略：供需结构改善，转债顺时而谋》2023.12.17 2 请务必阅读报告末页的重要声明固定收益│固定收益深度 正文目录 

1. 上半年利率债走势回顾 .......... 5

1.1 利率以 3 月为界，呈现“L”型走势 .......... 5

1.2 收益率曲线呈现牛陡，哑铃型配置策略占优 .......... 6

2. 下半年债市六大关注点 .......... 8

2.1 内需料将边际回升，结构修复或转向均衡.......... 8

2.2 供需两端政策刺激共同支撑地产回暖 .......... 15

2.3 下半年外需对出口和制造业支撑有望持续.......... 18

2.4 通胀是否回暖导致实际利率回落 .......... 24

2.5 货币大概率维持宽松，资金利率中枢或将下移 .......... 28

2.6 债券供给与机构行为对债市的扰动 .......... 36

3. 债市趋势展望与投资策略 .......... 43

3.1 利率趋势：震荡中寻找机遇 .......... 43

3.2 曲线形态：政策发力监管指导下有望走陡.......... 43

3.3 投资策略：票息策略占优，把握介入时机.......... 44

4. 风险提示 .......... 44

图表目录 图表 1： 上半年 1-3 月债市走牛，3 月至今持续震荡（%） .......... 5

图表 2： 4 月以来央行多次发声关注利率水平（%） .......... 6

图表 3： 今年以来财政部国债收益率曲线呈牛陡（%） .......... 7

图表 4： 短端、超长端较强，机构哑铃型配置策略占优 .......... 7

图表 5： 短期流动性平稳，资金分层渐消 .......... 7

图表 6： 2024 年重要经济数据预测（%） .......... 8

图表 7： 2024 年前四月平均增速不及 2023 年水平（%） .......... 8

图表 8： 居民消费者信心与收入预期（点） .......... 9

图表 9： 2023H2 失业率阶段性触底，后续或回升（%） .......... 9

图表 10： 近五年不同假期下旅游客单价情况（每人每天/元） .......... 10

图表 11： 2024 年以来人均可支配收入高于 GDP 增速（%） .......... 10

图表 12： 居民消费倾向改善，且存在明显季节性（%） .......... 10

图表 13： 但居民去杠杆意愿仍强，二手房价格未出现明显回升态势（点） .......... 11

图表 14： 上半年整体基建投资增速慢于预期（%） .......... 11

图表 15： 今年地方债发行进度慢于往年（%，亿元） .......... 12

图表 16： 进入 5 月后，石油沥青价格比有所抬升（%） .......... 13

图表 17： 石油沥青开工率显示基建施工仍缓（%） .......... 13

图表 18： 5 月以来水泥价格指数边际回暖（点） .......... 13

图表 19： 水泥发运率 4 月好转但整体弱于季节性（%） .......... 13

图表 20： 2024 年广义财政赤字率较 2023 年持续扩张，对基建存在支撑（亿元，%）.......... 14

图表 21： 上半年居民信贷偏弱以及政府债发行速度较缓，社融增速回落（%） . 14

图表 22： 预计 2024 年下半年社融增速逐步改善，4 月或为年内低点（亿元，%）.......... 15

图表 23： 年初以来中央主要地产政策梳理 .......... 16

图表 24： 房地产各项单月同比（%） .......... 16

图表 25： 商品房市场库存压力仍存（万平方米；%） .......... 16

图表 26： 居民预计增加购房支出占比上升（%） .......... 17

图表 27： 商品房销售面积同比降幅小于金额（%） .......... 17

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。