公司研究|医疗保健|医疗保健设备与服务 证券研究报告山外山(688410)公司首次覆盖报告

2024 年 06 月 14 日国产血液净化设备龙头，打造全产业链覆盖领先企业——山外山（688410.SH）首次覆盖报告表报告要点： 1： 全球血液净化行业稳定增长，我国增量空间广阔

2022 年全球血液透析市场规模达到 944.3 亿美元，保持平稳增长。中国血液透析市场规模在 2022 年突破 687 亿元，但透析治疗渗透率较低，2020 年中国接受透析治疗的 ESRD 患者数量为 5.71 每万人口，远低于日本 26.82 每万人口和韩国 23.76 每万人口等发达国家。以 2020 年中国 ESRD 总患者数

330.52 万人为基数计算，透析治疗率仅为 24.40%，处于较低水平，潜在发展空间广阔。

血液净化设备快速放量，山外山市占率领先以山外山为首的国产品牌正加速打破外资血液净化设备的垄断格局。根据医招采数据显示，2023 年度血透血滤各品牌销售额和数量占有率排名中，山外山排名第四名，占国内血透血滤各品牌数量占比 12.01%（2022 年占比：

9.32%）；在 CRRT 设备市场中，山外山在销售额和数量占比均排名第一，占国内 CRRT 销售额 22.92%，市场占有率增幅大幅领先外资品牌。国产医疗器械取代趋势下，山外山有望进一步提升其血透设备市场地位。

打造血液净化全产业链领先企业公司拓展血液透析耗材产品线，协同血透服务中心，建设设备+医护+患者+透析中心的“互联网+”服务模式。公司已陆续获得血液透析浓缩液、血液透析干粉、血液透析器（低通）、血液透析器（高通）、透析液过滤器、连续性血液净化管路、一次性使用血液灌流器，共计 7 项三类医疗器械注册证，基本完成了自产血液净化耗材的全线布局，协同已有 7 家血液透析连锁服务中心，为公司长期战略发展奠定基础。

投资建议与盈利预测公司在血液净化领域竞争力强劲，血液净化设备市占率在国产企业中居领先地位，透析耗材业务有望随集采深入推进保持稳定增长，加速进口替代。预计

2024-2026 年，公司营业收入分别为 7.85、10.15 和 12.93 亿元，公司归属母公司股东净利润分别为 1.96、2.62 和 3.39 亿元，EPS 为 0.61、0.82 和 1.05

股，对应 PE 分别为 35、26 和 20 倍，维持“买入”评级。

风险提示研发不及预期风险，产品降价风险，竞争格局恶化风险。

附表：盈利预测 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 382.01 690.11 785.24 1014.90 1293.32 收入同比（%） 34.85 80.65 13.78 29.25 27.43 归母净利润(百万元) 59.24 194.50 195.85 262.35 338.64 归母净利润同比(%) 204.20 228.34 0.70 33.95 29.08 

ROE（%） 3.91 11.46 10.59 12.42 13.82 每股收益（元） 0.18 0.61 0.61 0.82 1.05 市盈率(P/E) 114.94 35.01 34.76 25.95 20.11 资料来源：Wind,国元证券研究所买入|首次推荐基本数据

52 周最高/最低价（元）：61..05 

A 股流通股（百万股）： 155.26 

A 股总股本（百万股）： 215.65 流通市值（百万元）： 3276.02 总市值（百万元）： 4550.17 过去一年股价走势资料来源：Wind 相关研究报告报告作者分析师 马云涛执业证书编号 S0020522080001 电话  邮箱 -47%-33%-19%-6%

8%

6/14 9/13 12/13 3/13 6/12

山外山 沪深300请务必阅读正文之后的免责条款部分 目 录

1. 全产业链覆盖的血液净化行业领先者 .......... 4

1.1 国产血液净化设备龙头，战略覆盖血透全产业链 .......... 4

1.2 营收、净利润增长迅速，盈利能力显著提升 .......... 5

2.全球血液净化行业稳定增长，我国增量空间广阔 .......... 7

2.1 全球血液净化行业稳定增长，我国增量空间广阔 .......... 7

2.2 政策助力中国制造，耗材类集采已常态化.......... 10

3.以血液净化设备为核心，打造全产业链头部企业 .......... 11

3.1 血液净化设备市场占有率大幅提升，居国产自研品牌首位 .......... 11

3.2 公司自研血透耗材已完成全线布局 .......... 15

3.3 战略布局透析服务中心，优化产业协同 .......... 18

4 盈利预测与投资建议 .......... 19

4.1 盈利预测 .......... 19

4.2 投资建议 .......... 21

5 风险提示 .......... 21

图表目录图 1：公司发展历程 .......... 4

图 2：山外山股权结构 .......... 5

图 3：山外山营业收入及增长（亿元，%） .......... 6

图 4：山外山归母净利润及增长（亿元，%） .......... 6

图 5：公司营收分业务构成（亿元） .......... 6

图 6：公司营收分地区构成（亿元） .......... 6

图 7：公司毛利率、净利率 .......... 7

图 8：公司各项费用率（%） .......... 7

图 9：血液透析产业链 .......... 7

图 10：全球血透患者例数（万人） .......... 8

图 11：全球血液透析市场规模（亿美元） .......... 8

图 12：2020 年全球部分地区接受治疗的 ESRD 患者人数（每万人） .......... 8

图 13：中国血透患者例数（万人） .......... 9

图 14：中国血液透析上游市场规模（亿元） .......... 9

图 15：中国血液透析市场医疗服务端规模（亿元）.......... 9

图 16：中国血液透析机市场空间（亿元） .......... 12

图 17：2023Q4 各品牌透析设备中标总额占比（%） .......... 12

图 18：2022Q4-2023Q4 透析设备中标总额变化（%） .......... 12

图 19：2023 年度血透/血滤机各品牌市场数量占比（%） .......... 13

图 20：2023 年血透/血滤机各品牌市场占有率变化（%） .......... 13

图 21：2023 年 CRRT 各品牌市场销售额占比（%） .......... 15

图 22：2023 年 CRRT 各品牌市场占有率变化（%） .......... 15

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