报告摘要
请务必阅读正文之后的免责条款部分股票研究海外公司（美国）证券研究报告海外信息科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O) 评级： 增持当前价格:(美元) 143.14
2024.06.14
交易数据
52 周内股价区间(美元) 60.15-144.22
当前股本(百万股) 1,107.37
当前市值(百万美元) 158,508.67
相关报告
AI 超级周期，HBM 再启飞跃——美光科技首次覆盖报告秦和平(分析师)登记编号 S0880523110003
本报告导读：作为全球三大存储原厂之一，美光科技在多个领域具备全球领先实力，有望充分受益于 AI 革命与存储周期反弹双重利好因素，迎来快速上升周期。
投资要点：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 162 美元。我们预计美光 FY2024EFY2026E 的营业收入分别为 24,946/37,619/43,041 百万美元，GAAP 净利润分别为 2,234/10,420/13,571 百万美元。综合 P/E 和 P/B 估值法，首次覆盖，给予目标价 162 美元。
存储周期反转进行，AI 拉动估值中枢。复盘历史，美光公司股价受需求革命与存储周期双轮驱动。从需求来看，Gen AI 对储存容量及存储性能均有长期持续性需求，或可类比 PC 革命时代，大幅扩宽市场与估值空间；周期来看，当前正处在原厂库存天数反转、资本收缩初步见效阶段，部分产品持续供不应求，价格上涨有望持续至 2H2025-
1H2026，推动美光营收及股价持续上升。
HBM 异军突起实现赶超，三大原厂共享百亿美元市场，或可复现
DRAM 竞争格局。我们预计 2024 年全球 HBM 市场将超百亿美元规模，5 年 CAGR 超 20%，市场潜力巨大。当前三大原厂持续发力 HBM：海力士领跑 HBM3 市场；三星在传统型号上具有优势；美光起步较晚，但凭其技术储备及跨越式布局，先于三星推出 HBM3E，已于 2024
Q2 开始批量发货。目前美光 HBM 市场份额主要受 TSV 产能制约，随着其日本 TSV 产线逐渐投产，有望在 2025-2026 年得到改善。
DRAM 业务供需优化，NAND 业务期待反转，美光领跑多项领先技术。AI 服务器大幅提升 DRAM 需求，同时 HBM 或将挤出传统 DRAM
约 15%产能，结合原厂削减资本开支承诺，DRAM 供需格局将长期向好。NAND 需求稳步提升，考虑到竞争格局稍差，或将保持稳中回升态势。美光长期在 DRAM 及 NAND 多项领域推出行业领先技术，其采用 EUV 光刻机的 1-γ节点的 DRAM 芯片及 232 层 TLC NAND 芯片均代表存储行业最高技术水平，核心竞争力显著。同时公司坐落于北美，充分享受地缘政治福利，发展环境较好。
风险提示：AI 落地进度不及预期风险；技术开发不及预期风险；竞争格局恶化风险；法律监管风险；存储行业波动风险等。
财务摘要（百万美元） FY2020A FY2021A FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E
营业收入 21,435 27,705 30,758 15,541 24,946 37,619 43,041 同比增长（%） -8.4% 29.3% 11.0% -49.5% 60.5% 50.8% 14.4%毛利润 6,552 10,423 13,898 (1,416) 6,333 16,976 21,141 同比增长（%） -38.8% 59.1% 33.3% -110.2% 547.2% 168.1% 24.5%
GAAP 净利润 2,703 5,824 8,683 (5,835) 2,234 10,420 13,571 同比增长（%） -57.6% 115.5% 49.1% -167.2% 138.3% 366.4% 30.2%
PE（摊薄） 59.9 28.0 18.5 (26.8) 71.2 15.3 11.7 -20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2023-06-12
2023-07-11
2023-08-07
2023-09-01
2023-09-29
2023-10-26
2023-11-22
2023-12-20
2024-01-19
2024-02-15
2024-03-14
2024-04-11
2024-05-08
2024-06-05
52周股价走势图美光科技 纳斯达克综指美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 53
目录
1. 投资建议 .......... 3
2. 存储——技术驱动是核心，供需周期定主线 .......... 4
2.1. 存储芯片：信息世界记忆基石，集成电路第二大市场 .......... 4
2.2. 市场结构：DRAM 和 NAND 占绝大部分，芯片原厂决定供应链格局 7
2.3. 美光复盘：供需周期是主线，AI 引爆新一轮增长 .......... 9
2.3.1. 股价：需求革命与存储周期双轮驱动，HBM 有望引爆估值倍增
9
2.3.2. 营收：直接驱动股价波动，市场估值的重要指标 .......... 11
2.3.3. 价格：围绕供需周期性波动，云厂商营业利润是前瞻指标 .......... 12
3. 业务进展：HBM 蓄势待发、DRAM 供需优化，NAND 期待反转 .......... 16
3.1. HBM 异军突起技术赶超，有望在 2024 年突破产能瓶颈 .......... 16
3.1.1. 需求：模型算力爆发凸显存力瓶颈，HBM 基于 3D 封装提供最优方案 16
3.1.2. 供应链：内存原厂及头部代工厂是主要玩家，晶圆制备及后道封装是核心壁垒 .......... 21
3.1.3. 市场空间：多因素驱动 HBM 渗透率提升，HBM 芯片市场规模已达百亿美元 .......... 23
3.1.4. 竞争格局：海力士领跑 HBM3，三星及美光交替追赶，或复刻
DRAM 市场格局 .......... 25
3.2. DRAM 市场供需逆转，价格上升带来明显盈利改善 .......... 28
3.2.1. 概况：技术迭代速度放缓，服务器出货带动 DRAM 需求扩张
28
3.2.2. 需求：AI 服务器带动下游整体需求回暖，DRAM 价格改善优化公司盈利表现 .......... 31
3.2.3. 供给：HBM 挤出 15%以上产能，原厂资本开支削减开始见效
34
3.3. NAND：下游稳定扩容，减产开始见效 .......... 35
3.3.1. 概况：3D 结构下存储密度稳步提升，堆叠层数是核心指标 35
3.3.2. 需求：服务器扩容提供少量增量，其余市场稳定提升 .......... 37
3.3.3. 供给：上一轮资本收缩开始收效，国产厂商可能是市场变量
38
4. 公司概况：全球存储芯片寡头，具备多维度优势 .......... 39
4.1. 高管构成丰富多元，核心股东均来自北美 .......... 39
4.2. 公司产能：位居行业前列，Fab 厂分布于东亚及美国本土 .......... 41
4.3. 产品与业务：DRAM 与 NAND 构成公司营收的绝大部分，下设四大 BU 应对不同应用市场 .......... 44
4.4. 公司复盘：浪花淘尽终成存储巨头，后来居上技术制胜 .......... 47
4.4.1. 1978 年-1983 年：存储领域后起之秀，设计起家快速崛起 .......... 47
4.4.2. 1984 年-2002 年：立足北美区位优势，把握时机整合行业资源
48
4.4.3. 2003 年-2014 年：多元发展，扩展 NAND 业务后来居上 .......... 49
4.4.4. 2015 年至今：多次引领存储技术革命，量产 HBM3E 具备世界顶尖水准 .......... 49
5. 风险提示 .......... 51
因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。
