证 券 研 究 报 告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载公司研究

PCB 2024 年 06 月 14 日生益电子（688183）深度研究报告 推荐（首次）经营拐点确立，AI 算力有望开启新征程当前价：21.35 元 深耕数通板数十载，AI 算力+汽车助推公司进入新一轮发展周期。生益电子成立于 1985 年，2021 年在科创板上市，长期专注并深耕于印制电路板行业，产品以通讯网络、计算机/服务器、汽车电子等应用领域的 PCB 为主。公司在综合 PCB 100 强中排名第 23 位，内资 PCB100 强中排名第 10 位。中长期看，

AI、高速网络和汽车系统的强劲需求将驱动高端 HDI、高速高层细分市场增长，带动 PCB 行业进入新一轮成长周期。公司擅长高速、高密、高多层板生产制造，服务于通信、服务器、汽车行业头部客户，产品矩阵齐全，有望在 AI

浪潮中实现再次腾飞。

 AGI 曙光初现，AI 算力需求大幅提升。ChatGPT 的成功主要得益于大模型涌现的能力，大模型的技术路径有望通往 AGI。全球头部科技企业如：微软、谷歌、亚马逊、Meta、百度、阿里巴巴等均希望在新一轮 AI 科技浪潮中拔得头筹，纷纷加大 AI 相关资本开支投入用于采购 AI 服务器、高速交换机，拉动高端数通板需求迅速增加。数通板在层数、特殊工艺、电性能上要求严苛，技术壁垒高筑，全球仅少数头部 PCB 玩家能够参与。台系、美系厂商资本开支相对保守，可能无法承接全部高端 PCB 订单，相关订单或有望外溢。生益电子、沪电股份等具有多年数通板生产制造经验，有望在此轮 AI 浪潮中承接更多高端 PCB 订单，助推相关公司业绩迈上新台阶。

 数通板行业头部玩家，乘 AI 产业东风有望再次腾飞。公司深耕数通板数十年，其技术实力与沪电股份、深南电路技术水平相当，赢得了华为、中兴康讯、三星电子、IBM、亚马逊等头部客户。近年来，受全球无线通讯市场放缓及产能爬坡的影响，公司业绩短期受到承压，但公司积极开拓服务器、汽车业务，成功开发包括亚马逊在内的多家服务器客户，AI 配套的主板及加速卡项目均已经进入量产阶段，并在配合客户进行 800G 交换机产品的研发。随着东城四期的投产提产，公司针对 AI 产品的产能将进一步扩大。公司高端 PCB 产能充沛，有望承接更多 AI 服务器、高速交换机用 PCB 订单，乘着此次 AI 产业东风开启新征程。

 汽车电动化、网联化、智能化大势所趋，公司汽车板业务有望平稳增长。汽车三化进行时，拉动车用 PCB 需求稳步增长。公司深入开拓汽车电子市场以及吉安生益一期全面投产和东城四期的投产提产，2023 年汽车电子产品营收规模大幅增长，营收占比达到 17%，同比+6pcts。公司针对智能辅助驾驶、动力能源及智能座舱等产品线不断开展更多新技术研发及产品认证，有望赢得更多新客户的认可、导入更多批量订单，推动汽车板业务平稳增长。

 投资建议：公司具备一流技术、产品和客户，有望深度受益于此轮 AI 产业的高速发展。公司 Q1 已经扭亏，近期发布的股权激励方案彰显业绩信心，考虑公司 AI 服务器及交换机业务的增长，我们预计公司 24-26 年盈利预测为

1.60/4.90/7.76 亿元。考虑公司处在业绩拐点的高速增长期，伴随需求端快速放量，高经营杠杆下盈利弹性有望持续超预期，首次覆盖，给予“推荐”评级。

 风险提示：AI 产业发展不及预期、AI 服务器客户导入不及预期、高速交换机客户导入不及预期、产能爬坡不及预期、汽车客户导入和产品量产不及预期。

[ReportFinancialIndex] 主要财务指标

2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 3,273 4,194 5,149 6,344 同比增速(%) -7.4% 28.1% 22.8% 23.2% 归母净利润(百万) -25 160 490 776 同比增速(%) -108.0% 740.1% 206.1% 58.5% 每股盈利(元) -0.03 0.19 0.59 0.93 市盈率(倍) -711 111 36 23 市净率(倍) 4.5 4.3 3.9 3.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 6 月 14 日收盘价证券分析师：熊翊宇邮箱： 执业编号：S0360520060001 证券分析师：耿琛电话： 邮箱： 执业编号：S0360517100004 公司基本数据总股本(万股) 83,182.12 已上市流通股(万股) 30,833.90 总市值(亿元) 177.59 流通市值(亿元) 65.83 资产负债率(%) 37.09 每股净资产(元) 4.75 

12 个月内最高/最低价 21.35/6.08 市场表现对比图(近 12 个月) -52%-11%

29%

69%

23/06 23/08 23/11 24/01 24/04 24/06

2023-06-14~2024-06-14

生益电子 沪深300

华创证券研究所 生益电子（688183）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载投资主题报告亮点高端 PCB 需求侧、供给侧、公司侧深度剖析，公司有望成为高端数通板产能外溢受益玩家。需求侧：AI 产业迅猛发展，AI 服务器、高速交换机需求跃升，拉动高端 HDI、高速、高层 PCB 需求快速增长。供给侧：数通板行业壁垒高筑，全球仅少数头部玩家参与，海外玩家资本开支相对保守，或难以承接快速增加的大规模高端数通板订单，国内头部数通板玩家有望承接外溢高端 PCB

订单。公司侧：公司系深耕数通板行业数十年，技术实力强硬，拥有众多一流客户，产能充沛，已经批量量产 AI 服务器产品，正在配合客户研发 800G 交换机产品，后续有望承接更多 AI 服务器、高速交换机用 PCB 订单，乘着 AI

浪潮开启新一轮成长。

投资逻辑

AI 产业迅猛发展，数通板量价齐升。AGI 曙光初现，全球科技巨头纷纷加码

AI 投入，AI 大模型能力迅速提升，加快 AI 应用落地，从而形成良性循环，进一步促进 AI 服务器和高速交换机需求高增、产品迭代节奏加快。PCB 作为服务器、交换机的基础零组件，需求量大幅增加，产品规格随 AI、交换机芯片升级迭代从而带动价值量提升。AI 服务器、高速交换机用 PCB 层数、特殊工艺等要求均比较复杂，行业壁垒高筑，全球仅少数头部数通板厂商能够承接相关订单。台系、美系厂商资本开支相比于中国大陆厂商相对保守，或较难承接快速增加的大规模订单。在此背景下，终端大客户为了确保供应稳定，一般会引入新的供应商来确保供应安全，国内头部数通板 PCB 厂商有望趁此契机承接更多高端数通板订单。

公司技术、产能具备，AI 东风有望助推公司业绩继续上行。公司深耕数通板数十载，技术实力雄厚，在通信、网络和服务器领域积累了众多海内外一流客户。公司受无线通信行业需求疲软影响，产能利用率处于公司历史底部、行业底部水平，高端数通板产能相对充沛，可以承接外溢的高端数通板订单。未来随着 AI 服务器、高速交换机相关客户、产品陆续导入，产品销量、价值量有望上行，推动公司开启新一轮成长。

汽车三化进行时，公司汽车板业务有望平稳增长。随着汽车电动化、智能化和网联化地深入推进，汽车板对技术的要求也在不断提升，越来越多的通讯产品所用的高端工艺被用于汽车电子 PCB 制造过程中。公司借助在通讯板的技术优势，正在针对智能辅助驾驶、动力能源及智能座舱等产品线开展更多新技术研发及产品认证，新客户、批量订单正在陆续导入，推动公司汽车板业务稳步增长。

关键假设、估值与盈利预测我们盈利预测的核心假设有：1、公司服务器业务依托 AI 服务器快速放量；2、通讯业务调整结构，无线基站业务持续下降，交换机业务占比逐渐提升，实现提质增效；3、汽车等其余业务保持平稳增长。我们预计 2024-2026 年公司营业 收 入 为 41.94/51.49/63.44 亿 元 , 整体毛利率水平分别为

21.76%/28.98%/29.93%，具体分业务看： 

1. 公司服务器业务预计从 24 年开始加速增长，主要来自海外 AI 服务器业务放量，我们预计在海外大客户自身算力投资高速增长带动下相关收入实现较快增长，预计海外 AI 服务器业务 24-26 年收入分别为 10.5/21/28

亿元，受高端产品放量后良率逐渐提升影响，毛利率预期分别为

30%/34%/35%。

2. 国产 AI 服务器及普通服务器在国内算力投资加码下保持较快增长，其中国产 AI 服务器 24-26 年收入分别为 1/1.8/2.4 亿元，考虑国内产品等级及客户报价，毛利率预期分别为 25%/25%/25%。普通服务器在 pcie5.0 平台切换下迎来增长，预计普通服务器 24-26 年收入分别为 6/7/8 亿元，考虑国内竞争压力，毛利率预期分别为 22%/21%/21%。

3. 无线基站因过去竞争激烈，导致公司业绩亏损，24 年预期战略重心转移，相关业务大幅下降，亏损拖累减轻，预计 24 年收入约 5 亿，毛利率约￾5%，25-26 收入为 0 元。

4. 交换机市场中 800G 交换机预计自 24 年逐步进入量产导入阶段，我们预计公司 25 年开始有相应收入，预计 25-26 年收入分别为 2.25/3.6 亿，考虑 800G 产品难度高，毛利率预计分别为 45%/45%。

5. 其他业务：公司其他业务收入和毛利率保持相对平稳，对整体业绩影响较小。

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