三棵树(603737) / 装修建材 / 公司深度研究报告 / 2024.06.14

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扎根渠道，养育品牌，民族涂料新成长证券研究报告投资评级:增持(维持) 核心观点基本数据 2024-06-14

收盘价(元) 42.83

流通股本(亿股) 5.27

每股净资产(元) 4.73

总股本(亿股) 5.27

最近 12 月市场表现分析师 毕春晖

SAC 证书编号：S01

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❖ 涂料行业民族龙头，β+α打造双重增长逻辑：公司崛起于低线城市零售，壮大于地产工程集采，成长于小 B 和 C 端渠道。公司成长逻辑由β与α共同驱动：行业格局尚分散，龙头集中度不断提升；公司长期塑造品牌认知，坚持渠道开拓与赋能，有望凭借核心竞争力赶超外资企业，持续提高市场份额。

2023 年计提影响公司盈利，随着风险逐步出清，业绩弹性有望释放。

❖ 重涂提供稳定需求空间，集中度提升为大势所趋：①看需求：在翻新重涂需求释放与精装房增速放缓背景下，客户群体由地产端逐渐转向家装端；行业长期发展趋向于存量时代，重涂需求将为下游提供稳定空间。②看供给：国内涂料行业格局分散仍处于整合阶段，受中小企业加速出清与内资取代外资趋势推动，集中度提升为大趋势。目前公司建筑涂料市占率仅 7%，CR10 为

36%，对比欧洲/美国 CR10 为 76%/90%，我国建涂龙头仍有较大提升空间。

❖ 品牌、产品、渠道构筑壁垒，发力“小 B+C”实现新成长：C 端具有消费属性，公司长期建设打造壁垒：①品牌持续塑造：持续投入广告宣传，同时产品和服务均不输外资，公司自成立即树立高端环保产品形象，2016 年推广涂装一站式业务，提升品牌认知度；②渠道差异拓展：零售端，高线城市持续布点，截至 2024/4 终端网点数量近 1.28 万个，且公司赋能经销商，以“数量

x 质量”双重助力渠道增长，下沉渠道“美丽乡村”打造差异化破局点。小 B

端，公司切中下游痛点：1）业务人员高激励：小 B 业务需要公司与经销商共同努力，公司自有强大团队负责沟通与推进；2）优秀供应能力：产品服务+产能布局+优质施工打造极致供应能力，完全符合小 B 下游需求。近两年公司转型发展“小 B+C”，C 端家装漆在 2021 年实现 25.7 亿元的收入，同比+18.21%；小 B 端经销商数量由 2020 年的 4998 家大幅增长至 2022H1 的 2 万余家。

❖ 投资建议：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 5.09/7.09/9.36 亿元，同比增速 139%/39%/32%，最新收盘价对应 PE 为 44/32/24 倍，维持“增持”评级。

❖ 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上行；渠道渗透不及预期。

盈利预测：

2022A 2023A 2024E 2025E 2026E

营业收入(百万元) 11338 12476 13613 15556 17676

收入增长率(%) -0.79 10.03 9.12 14.28 13.63

归母净利润(百万元) 330 174 509 709 936

净利润增长率(%) 179.04 -47.33 193.24 39.41 31.88

EPS(元/股) 0.63 0.33 0.97 1.35 1.78

PE 180.68 144.27 44.36 31.82 24.13

ROE(%) 14.50 7.10 18.00 21.12 23.04

PB 18.86 10.26 7.98 6.72 5.56

数据来源：wind 数据，财通证券研究所（以 2024 年 06 月 14 日收盘价计算）-58%-43%-27%-12%

3%

18%三棵树 沪深300

上证指数 装修建材谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2

公司深度研究报告/证券研究报告

1 三棵树：高速成长的民族涂料龙头 .......... 5

1.1 深耕涂料领域二十载，炼就民族品牌领军者 .......... 5

1.2 股权结构稳定集中，员工持股充分激励 .......... 7

1.3 营收和业绩增速较稳健，计提风险释放曙光初现 .......... 8

2 建涂赛道格局分散，行业需求长期景气 .......... 11

2.1 建筑涂料上游为化工原材料，下游对应多种场景 .......... 11

2.2 涂料是个好赛道，拥有千亿级别市场容量 .......... 12

2.3 内外资共同竞争，长期展望龙头集中度提升 .......... 16

3 C 端家装漆：品牌高端升级，渠道差异开拓 .......... 18

3.1 长期建设一：坚持广告宣传，塑造品牌调性 .......... 18

3.2 长期建设二：产品聚焦绿色环保，服务体系完善标准 .......... 19

3.3 长期建设三： 培养渠道共同成长，网点密度持续渗透 .......... 22

4 B 端工程漆：长期积累成熟模式 .......... 26

4.1 小 B 端：“供应+服务”组合拳，直击下游项目痛点 .......... 26

4.2 大 B 端：契合集采关注点，品牌首选率提升 .......... 29

5 盈利预测与投资建议 .......... 31

5.1 盈利预测 .......... 31

5.2 投资建议 .......... 34

6 风险提示 .......... 34

图 1. 公司发展历程 .......... 5

图 2. 2016 年工程墙面漆销售收入 8.92 亿元，收入占比达 45.8% .......... 6

图 3. 公司家装渠道以经销模式为主 .......... 6

图 4. 公司工程渠道兼有经销及集采直销 .......... 6

图 5. 通过品类外延与产业链整合，公司转型为涂料行业综合服务商 .......... 7

图 6. 公司股权结构较为集中，洪董事长绝对控股 .......... 7

图 7. 公司 2023 年实现营收 124.76 亿元同比+10.03% .......... 8

图 8. 公司 2023 年归母净利 1.74 亿元同比-47.33%.......... 8

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