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2024 年 06 月 14 日投资评级：看好（维持）行业走势图数据来源：聚源《“风险新规”后，银行资产质量安全边际勘测—行业深度报告》-2024.6.11 《厘清：定价自律与 EPA 考核—存款定价深度报告（二）》-2024.6.11 《复盘：结构性存款压降与补息整改对标—存款定价深度报告（一）》-2024.6.7 高息存款整改，对理财净值与配置策略的影响——理财持仓全景扫描系列（三）刘呈祥（分析师） 吴文鑫（联系人）证书编号：S0790523060002 证书编号：S0790123060009 “手工补息”包括超自律+超授权，理财中存款约占 1/4，规模约 7 万亿元理财资金量大且议价权高，多类存款均涉及手工补息，包括“超自律+超授权”。

超自律上限的主要是通知存款，超授权上限的有一般性存款、同业存款、协议存款等。基于前十持仓数据，2024Q1 末全市场理财中存款约占 1/4，规模约 7 万亿元（若以截至 2024-06-07 理财规模 29 万亿元计算），我们估算穿透后口径中，同业存款和协议存款是占比最大的两类存款。

测算：理财底层的手工补息存款占 12%，其中短久期产品占比较大

2024Q1 末全市场理财中的“手工补息”存款约占 12%，规模约 3.5 万亿元（若以截至 2024-06-07 理财规模 29 万亿元计算），其中：现金管理类（20%）＞开放式固收类（13%）＞市场整体＞封闭式固收类＞混合类＞权益类＞商品类。现金管理类+开放式固收类产品对于存款最为依赖，受手工补息取消的影响也最大。

手工补息取消后对产品和机构影响分化：（1）手工补息取消后，现金管理类、开放式固收产品收益率或下降 13BP、9BP。但近期现金管理类理财收益率首次跌至 2%以下，手工补息取消不是单一原因，还有费率调高的原因。目前短久期产品的收益率仍具有一定吸引力；（2）由于国股行理财子产品的存款占比普遍高于城农商理财子，故受手工补息取消的影响较大。

理财流动性充裕下的资产荒难题，债市拥挤度或持续提升资金出表之后，银行负债压力总体可控。手工补息禁令对银行负债端的影响或不超过 5 万亿元，4 月已反映了 2 万亿元。长期看，存款将更多通过同业存款、同业存单的形式回到表内，银行负债缺口压力趋于缓释。

手工补息取消对理财规模的影响不易夸大。手工补息禁令为 4 月 8 日出台，而 4

月 1 日至 7 日理财已增长 1.64 万亿元，属于回表资金的重新“出表”。故 4 月初至 5 月末 3 万亿增量资金中，仅不超过 1.34 万亿元的增长与手工补息禁令有关。

如何看待理财后续的投资策略？由于客群风险偏好较低，理财曾数次试图“脱钩”债市。“防空转”严监管下的低波资产选项骤减，理财被迫转向债市。出表的企业存款，可通过对公理财、财务公司增配同业存款和同业存单、中短债，理财的投资策略对这几类资产的价格影响或将加大，主要包括：（1）季节性回表产生的“脉冲”：历史复盘来看，3 月和 6 月末回表通常超万亿元。理财季末回表的“工具”主要是现金管理类产品。预计 6 月末回表规模达

1.5 万亿元，同业存单和中短债的价格波动或加大。

（2）对资产价格的影响：同业存单——短期看银行供给，中长期看非银需求。

理财规模上升后，由于理财久期较短，一般需要快速完成配置，对于同业存单的利率敏感性相对较低，通常在理财规模上升较快的时候会迅速增配存单也将造成同业存单价格波动较大。信用债——理财在信用债上具有品种优势，偏好持有到期，对债市交易的影响有限。

（3）拉久期&加杠杆的可能性：受到资金风险偏好低、久期短、当前债市交易有一定不确定性等因素影响，理财拉久期和加杠杆的意愿总体不强。

投资建议存款监管更为精细，银行存款成本有望切实下降，更为利好存款成本压降空间较大的银行，推荐中信银行、光大银行，受益标的有农业银行、交通银行等。

风险提示：经济增速不达预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。

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2023-06 2023-10 2024-02

银行 沪深300

相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业深度报告行业研究 行业深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 目 录

1、 理财资金量大且议价权高，多类存款均涉及补息 .......... 4

1.1、 手工补息的界定应拓宽至“超自律+超授权” .......... 4

1.2、 基于理财前十持仓，厘清各类存款占比 .......... 6

1.2.1、 超自律上限——通知存款，超授权上限——同业存款、协议存款 .......... 6

1.2.2、 理财涉及手工补息的存款占 12%，其中现金管理类产品占 20% .......... 8

2、 存量理财产品：手工补息取消后对产品和机构影响分化 .......... 9

2.1、 分产品：短久期产品受拖累最大 .......... 9

2.1.1、 测算结果：现金类-13BP、开放式固收类-9BP .......... 9

2.1.2、 银行主动压成本、理财费率调高也成为负向因素 .......... 10

2.2、 分机构：国股行理财子受影响较大.......... 11

3、 增量理财资金：流动性充裕下的资产荒难题 .......... 13

3.1、 资金出表之后：银行负债压力总体可控 .......... 13

3.2、 理财增长之后：季末回表或放大债市波动 .......... 14

3.2.1、 严监管下的理财与债市关联度提高 .......... 14

3.2.2、 6 月末理财回表资金或达 1.5 万亿元 .......... 15

3.3、 债市拥挤度或持续提升 .......... 17

3.3.1、 同业存单&信用债是最大的可选项.......... 17

3.3.2、 拉久期&加杠杆并非优先选项 .......... 18

4、 投资建议 .......... 19

5、 风险提示 .......... 20

图表目录图 1： 2024 年 4 月和 5 月，现金管理类和货基收益率均连续 2 月环比下降 .......... 10

图 2： 招银理财招赢聚宝盆 8 号现金管理类产品 7 日年化收益率下降，是手工补息取消和费率上调的共同结果 .......... 11

图 3： “现金及银行存款”占比较大的银行，受“手工补息”取消的影响较大（2023 年末） .......... 12

图 4： 手工补息取消后，部分存款以结存、同存、存单的形式回到表内，其余或增配中短债 .......... 13

图 5： “手工补息”取消后，DR007 和 R007 利差收窄 .......... 13

图 6： 4 月初至今理财增长近 3 万亿元，其中 1.64 万亿元与手工补息禁令无关，属季末回表资金回流（万亿元） .......... 14

图 7： 企业专属现金管理类产品的收益率吸引力仍然较高 .......... 15

图 8： 财务公司的资产端，贷款和存放同业占比最大（截至 2021 年末） .......... 15

图 9： 通常在 3 月末和 6 月末的理财回表规模超 1 万亿元（亿元） .......... 16

图 10： 储蓄存款与现金管理类产品的“跷跷板效应”明显（万亿元） .......... 16

图 11： 季末，理财通常净卖出同业存单，并减小其余券种的净买入力度（亿元） .......... 17

图 12： 国有行在 4 月下旬提价发行存单（发行利率） .......... 18

图 13： 股份行在 4 月下旬提价发行存单（发行利率） .......... 18

图 14： 理财公司的产品结构来看，短久期产品（现金管理类和开放式固收类）占比超 7 成（截至 2024-06-02） .......... 19

表 1： 一般性存款、大额存单、协定存款和通知存款利率有明确的自律上限 .......... 4

表 2： 截至 2024-05-23，3 年期 AAA、AA+协议存款报价中枢分别为 2.60%，3.00% .......... 5

表 3： 假设协议存款利率下降 30BP，静态测算短债理财收益率或将下降 16BP .......... 6

表 4： 穿透资管产品后，理财配置的存款或主要是同业存款和协议存款（2024Q1 末） .......... 7

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