中金：M1 的口径与经济含义原创周彭张文朗中金点睛 2024-06-14 07:32 北京摘要中国 M1 同比增速从 2022 年 3 季度的 6.4%下降到 2024 年 4 月的-1.4%，我们从 M1 的统计口径出发，讨论 M1 变化的影响。M1 真正的本质特征是直接可用于支付的金融工具，其统计口径会受到金融创新和监管变化的影响。结合 IMF

与联合国的定义，M1 不一定要是存款（虽然统计上存款可能占较大部分），它可以是各类符合条件的金融工具；组成 M1 的金融工具必须可直接用于支付，“直接”的内涵包括支付过程中不会有面值损失、没有延迟、没有罚息等等其他限制。

全球主要经济体的 M1 统计虽然有一定区别，但基本都符合 M1 的本质特征。

金融工具的创新可能会使得一些新的资产具备 M1 的特征，监管规定的改变也使得一些金融工具获得 M1 的特征。在统计实践当中，想要准确地统计 M1 并不容易。

从 M1 的本质特征来看，中国可能存在一些具备 M1 属性，但是尚没有纳入 M1

统计的金融工具。这样的金融工具可能主要包括三类，第一是居民活期存款，第二是部分非存款类的金融产品、其中可能主要是日开理财，第三是第三方支付机构的备付金。参考美国的历史经验和加拿大的现行统计，我们提出一个类 M1的概念，将各种具备 M1 特性的资金加入到 M1 的统计当中。我们将 M1、居民活期存款、日开现金管理类的理财产品与备付金的规模合计为“M1+”，将 M1+与日开的非现金管理类理财产品规模合计为“M1++”。2024 年 4 月 M1+的同比增速为 1.1%，M1++的同比增速为 1.9%。

对于实体部门来讲，将活期存款变为理财产品影响的是实体部门的资产结构，但是这种资产结构的改变对其经济行为可能影响不大。因此，从实体部门来看，

M1+与 M1++的增速可能比 M1 增速更有意义。M1+与 M1++的增速处于低位、但没有大幅下滑，说明经济运行偏弱、但也存在一定韧性。如果聚焦于活期存款的话，企业的活期存款增速比较弱，居民、财政性的活期存款增速较去年年底小幅上升，这样的结构性特征与经济运行总体特点还是较为一致的。从金融部门来看，负债结构的改变可能会对银行的综合息差以及接下来的扩表行为产生影响，这种情况下，财政扩张的作用相对更为重要。

正文引言本轮 M1 同比增速大约在 2022 年 3 季度见顶，目前已经下行了超过 1 年。M1

同比增速从 2022 年 3 季度的 6.4%下降到 2024 年 4 月的-1.4%，已经累计下行了 7.8 个百分点。市场一般认为 M1 是当期经济活动的反映，但是从 M1 下行以来，以 PMI 为代表的经济活动指标并未出现大幅的下行，跟历史上 5 轮 M1

趋势下行过程中的 PMI 表现相比，本轮 M1 下行过程中 PMI 的走势并不算弱（图表 1）。2024 年 4 月 M1 同比增速相比 2023 年 12 月下降了 2.7 个百分点，但是经济活动并未显著恶化。对于 M1 与经济活动背离的解释有很多，包括需求来源（外需可能是 PMI 的主要驱动力）、供给变化（疫情的影响）等等。本文尝

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