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2024 年 06 月 14 日《美联储对降息时点的确定仍缺乏信心—6 月 FOMC 会议点评》-2024.6.13

《猪肉价格或进入上行周期—宏观经济点评》-2024.6.12

《二手房成交延续高位，猪肉价格大幅回升—宏观周报》-2024.6.10

试论地产需求政策的有效性边界——宏观深度报告何宁（分析师） 陈策（分析师）证书编号：S0790522110002

证书编号：S0790524020002

四因素框架：试论地产需求政策的有效性边界

1、地产政策加码后，市场关注后续回暖幅度和经济改善预期。首先我们探讨了传统地产框架为何从 2022 年以来因子失效，并引入边界条件：地产改善幅度=

政策力度+流动性+房价预期，有效性边界为“居民偿债比率<11%”。

2、居民偿债比率=居民当年应还债务本息和/居民可支配收入，同时隐含了人口、利率、收入分配等变量。复盘海外国家金融风险/地产出清的时点，其共性为居民偿债比率收敛于 11%-13%的水平，美国、日本、英国、西班牙、加拿大分别为 11.6%、13.2%、12.7%、11.7%、13.3%。我国同样符合该规律，2024Q1 改善至 11.4%、仍未满足有效性边界的条件。

美日地产出清和资产负债表修复：三阶段范式与启示市场通常关注美日地产出清的时间和幅度而遗漏了“居民资产负债表修复”的本质，我们尝试辨析美日的异同点，并从偿债比率三因子做进一步分析。

1、美国和日本在房地产泡沫出清的过程中表现出一定的相似性，均可分为 3 个阶段。

阶段 1：泡沫破裂，地产“量”先于“价”下行；阶段 2：地产 B 浪反弹，量回升带动价格降幅放缓；阶段 3：该阶段美日出现分化，美国“量”的回升具有延续性而日本没有，最终表现为美国量价均向上，日本量价均向下。

2、阶段 3 的美日分化，或源于居民资产负债表修复的因子贡献不同，美国先低利率后收入，日本仅受益于低利率。出清十年期间，美国居民偿债比率下降了 4.6 个百分点，收入改善贡献-3.0 个百分点，债务先出清再扩张、贡献 0.3 个百分点，利率下行贡献-2.0 个百分点，贡献率分别为 66%、-7%、44%；日本居民偿债比率下降了 4.9

个百分点至 8.3%，其中收入改善贡献-1.5 个百分点，债务未能有效出清、贡献 1.7

个百分点，利率下行贡献-4.4 个百分点，贡献率分别为 35%、-40%、105%。

3、美国居民收入改善是“阶段 3”量价齐升的核心因素。次贷危机后，美国居民可支配收入占 GDP 比重从 2007 年的 72%提升至 2012 年的 76%。从分项来看，贡献可总结为四条线索：加大财政支出和转移支付力度、推行减税法案、流动性宽松推动金融资产上涨、租房市场扩张提高居民租金收入。

4、启示在于，仅靠低利率、“等待式”杠杆出清是低效的，缺乏收入政策的协同配合，即使地产回暖可能仅是昙花一现的 B 浪反弹。相对而言，我国需加快出台居民收入政策以及实质性进展，从而推动居民资产负债表的修复。

政府收储：理论测算与地方效果评估

1、理论测算：收储面积 7.2 亿平、收储资金规模约 8.3-9.5 万亿元。2024 年 4 月全国住宅可售面积（期房+现房）约 21.3 亿平、去化周期约 27.2 个月。相较于 18 个月的合意水平则需收储面积 7.2 亿平，考虑 7 折、8 折收储则资金约 8.3、9.5 万亿元。

2、效果评估：地方推进收储或存在两大结构性问题。一则回报率难以覆盖收储资金成本，2024 年 4 月百城住宅租金收益率 2.22%，实际租金回报率=2.22%除以 7 折收储=3.1%，仅略高于 3.0%的资金成本；二则保障房建设需求和库存去化结构不均衡，收储后需要用作配售型或配租型保障房，而保障房建设主要集中于人口净流入的大城市，但库存去化压力主要在于三四线乃至四五线。截至 2024 年 5 月，一、二、三四线城市的库销比分别为 15.1、19.9、28.8 个月。

3、地方收储测算：62 个有数据城市中，需收储面积合计约 1.1 亿平，其中实际租金收益率覆盖资金利率的可收储面积合计 0.5 亿平、对应收储资金 7800 亿元，即央行

3000 亿再贷款（拉动 5000 亿商业银行贷款）的额度具有合理性。

4、收储与房价推演：62 城库销比与 70 城二手房价增速亦高度吻合，相关性为-0.87，可用 y=-0.8486*x+13.333 来描述。截至 5 月，62 城市需收储面积 1.1 亿平、可收储面积 0.5 亿平，则对应 62 城库销比从 23.4 改善至 17.6、21.0 个月，70 城二手房价同比从-6.8%收窄至-1.6%、-4.5%。

风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。

相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观深度报告宏观研究 宏观深度报告请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 目 录

1、 四因素框架：试论地产需求政策的有效性边界 .......... 4

1.1、 2022 年以前，传统地产框架有效 .......... 4

1.2、 2022 年以来地产框架失效，或因不满足有效性边界 .......... 6

2、 美日地产出清和资产负债表修复：三阶段范式与启示 .......... 8

2.1、 从偿债比率的因子贡献理解美日差异 .......... 9

2.2、 次贷危机后美国居民收入改善的四条线索 .......... 10

3、 政府收储的理论测算与地方效果评估 .......... 12

3.1、 理论测算：收储面积 7.2 亿平、收储资金规模约 8.3-9.5 万亿元 .......... 12

3.2、 效果评估：地方推进收储或存在两大结构性问题 .......... 13

3.3、 收储与房价曲线推演 .......... 16

4、 结论：地产传统框架因子失效，未来核心或在于收入政策 .......... 18

5、 风险提示 .......... 18

图表目录图 1： 2008、2015 年两轮强地产周期，需求政策放松力度较大 .......... 4

图 2： 2022 年以前，地产周期和居民流动性显著负相关 .......... 5

图 3： 定金与按揭比值亦可表征房价预期 .......... 5

图 4： 2007、2012、2021 年房价预期和外资流入共振，2016 年房价预期领先于外资流入 ..........5

图 5： 地产上行周期及其宏观环境组合 .......... 6

图 6： 对地产上行周期拆解因子贡献 .......... 6

图 7： 海外国家发生金融地产风险/去杠杆时点，普遍对应居民偿债比率在 11%-13% .......... 7

图 8： 2022 年以来我国居民偿债比率仍未修复至临界水平（11%）以下 .......... 7

图 9： 美国地产“量”具有韧性，房价止跌回升 .......... 8

图 10： 日本地产“量”不具有延续性，房价未能止跌 .......... 8

图 11： 日本住房新开工与公寓成交量趋势相似，时间序列更长，可作为替代指标 .......... 8

图 12： 美国居民资产负债表的修复来自低利率+扩收入 .......... 9

图 13： 日本居民资产负债表的修复主要由低利率贡献 .......... 9

图 14： 美国居民资产负债表修复，更多源于扩收入 .......... 10

图 15： 美国居民收入改善主要来自于租金、股息、社保医保、减税 .......... 10

图 16： 美国金融资产价格上涨贡献股息收入.......... 11

图 17： 美国住房自有率降、出租率升，租金收入增加 .......... 11

图 18： 房地产 5 大库存指标及钩稽关系 .......... 12

图 19： 广义库存和可售面积轧差收窄或与保交楼有关 .......... 13

图 20： 2021 年以来期房销售占比下滑 .......... 13

图 21： 实际租金收益率难以覆盖收储资金成本 .......... 14

图 22： 部分试点城市租金收益率偏低制约保障房推进 .......... 14

图 23： 保障房规划集中于人口净流入城市.......... 14

图 24： 三四线商品住宅去库压力较大 .......... 14

图 25： 郑州、赣州等城市的收储空间较大.......... 15

图 26： 库销比和住宅租金回报率较高的城市，可能加快推进收储 .......... 15

图 27： 东南沿海地区收储回报率或难覆盖资金成本 .......... 16

图 28： 十城商品住宅库销比领先于二手房价增速 .......... 16

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