医药生物/化学制药 和黄医药（00013.HK）

2024 年 06 月 13 日投资评级：买入（首次）日期 2024/6/12 当前股价(港元) 28.400 一年最高最低(港元) 35.900/17.440 总市值(亿港元) 247.44 流通市值(亿港元) 247.44 总股本(亿股) 8.71 流通港股(亿股) 8.71 近 3 个月换手率(%) 24.77 股价走势图数据来源：聚源深度聚焦肿瘤小分子赛道，进入全球市场收获期——港股公司首次覆盖报告余汝意（分析师）证书编号：S0790523070002 公司深度聚焦肿瘤小分子赛道，国际大药企助力开拓全球市场和黄医药是中国最早一批布局全球市场的新药研发企业之一，已实现在中、美、欧“三地”上市。公司共有三款上市产品，包括呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼，并已全部被纳入国家医保药品目录。为了更好地快速布局全球市场，公司先后与阿斯利康、礼来及武田制药等国际大药企建立战略合作关系。其中呋喹替尼已经于 2023 年在美国获批上市，并由武田制药负责海外市场的商业化销售。未来几年内，公司将有多个产品管线的多个适应症有望逐步在全球市场获批，公司已经进入全球收获期。我们看好公司的长期发展，根据已经获批和有望即将获批的管线计算管线峰值销售额为 240.61 亿元，公司对应的权益分成为

87.49 亿元。预计公司 2024-2026 年归母净利润为-6.48/0.18/11.31 亿元，PS 分别为 4.84/3.65/2.94X，首次覆盖，给予“买入”评级。

呋喹替尼率先打开美国市场，实体瘤领域进入全球收获期呋喹替尼三线治疗结直肠癌已在中国获批，凭借疗效优势强势占领中国市场；联合化疗或免疫疗法治疗胃癌及子宫内膜癌的上市申请也分别于 2023 年和

2024 年获 CDE 受理；自 2023 年 11 月获 FDA 批准上市后，呋喹替尼在美国市场快速放量，且公司已同步在欧洲和日本提交了上市申请，呋喹替尼已进入全球收获期。赛沃替尼于 2021 年获批二线治疗 MET 突变 NSCLC 患者，是国内首个获批的 MET 抑制剂；一线治疗方案已于 2024 年获 CDE 受理；联合奥希替尼治疗 EGFR TKI 耐药 NSCLC 患者的 NDA 申请预期将分别于 2024 年和 2025

年向 FDA 和 CDE 递交，赛沃替尼或将成为公司第二个在海外获批的药物。

公司全面布局血液瘤，自免药物上市申请已获 CDE 受理公司全面覆盖血液肿瘤亚型，血液瘤管线即将进入密集获批期。其中，Syk 抑制剂索乐匹尼布的上市申请已于 2024 年 1 月获 CDE 受理，是国内首款申报上市的 Syk

抑制剂。EZH2 抑制剂他泽司他将通过桥接试验快速申报上市。HMPL-306 已经启动针对复发/难治性急性髓系白血病的注册 III 期临床。

风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

财务摘要和估值指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,970 5,935 4,652 6,178 7,678 

YOY(%) 17.5 99.9 (21.6) 32.8 24.3 净利润(百万元) (2,561) 715 (684) 18 1,131 

YOY(%) (85.4) 127.9 (195.7) 102.6 6138.2 毛利率(%) 25.7 54.0 45.3 46.7 59.0 净利率(%) (86.1) 12.1 (14.4) 0.3 14.8 

ROE(%) (9.2) 13.8 (15.1) 0.4 20.6 

EPS(摊薄/元) -2.9 0.8 -0.8 0.0 1.3 

P/E(倍) -7.5 32.1 -29.7 1119.8 18.0 

P/B(倍) 4.4 4.4 4.6 4.6 3.7 数据来源：聚源、开源证券研究所-30%

0%

30%

60%

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2023-06 2023-10 2024-02

和黄医药 恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告公司研究 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 目 录

1、 和黄医药：具有国际视野的小分子肿瘤创新药研发企业 .......... 4

1.1、 和黄医药：最早聚焦小分子肿瘤药领域的创新药企业 .......... 4

1.2、 公司国际化管理团队专业背景深厚，管理经验丰富 .......... 6

1.3、 公司实体瘤药物进入全球收获期，自免药物有望即将在国内获批 .......... 7

1.4、 公司通过自有商业化平台及与 MNC 合作，全力开拓全球市场 .......... 9

2、 呋喹替尼：多种适应症在全球市场陆续落地，有望持续打开销售天花板 .......... 9

2.1、 呋喹替尼是靶向 VEGFR 1/2/3 的肿瘤血管生成抑制剂 .......... 9

2.2、 呋喹替尼市场空间巨大，已在近十种肿瘤中展现治疗潜力 .......... 11

2.3、 结直肠癌药物竞争格局良好，呋喹替尼市占率持续处于领导地位 .......... 13

2.4、 呋喹替尼联合方案有望成为二线胃癌治疗的有力竞争者 .......... 16

2.5、 联合 PD-1 抗体的治疗方案不断拓宽呋喹替尼适应症范围 .......... 17

3、 赛沃替尼先发优势打开中国市场，阿斯利康助力其拓展海外市场 .......... 18

3.1、 多种肿瘤与 MET 突变高度相关，MET 抑制剂潜在适应症广泛 .......... 18

3.2、 赛沃替尼是疗效和安全性俱佳的新一代口服 MET 抑制剂 .......... 20

3.3、 赛沃替尼是 MET 突变和 EGFR TKI 耐药 NSCLC 患者的理想用药 .......... 21

3.4、 赛沃替尼治疗胃癌及肾癌适应症已经进入关键临床阶段 .......... 24

3.5、 与免疫疗法联用逐步扩宽适应症，进一步提升赛沃替尼市场空间 .......... 25

4、 索凡替尼是胰腺和非胰腺来源 NET 的唯一靶向药 .......... 26

4.1、 索凡替尼是肿瘤血管生成抑制及免疫调节双机制靶向药 .......... 26

4.2、 神经内分泌肿瘤：较难确诊且缺乏有效治疗手段 .......... 27

4.3、 索凡替尼是唯一获批用于胰腺及非胰腺 NET 的靶向药物 .......... 29

5、 多款血液瘤产品有望成为公司持续增长的新动力 .......... 30

5.1、 索乐匹尼布有望成为中国 FIC 以及全球 BIC 的 Syk 抑制剂 .......... 30

5.2、 他泽司他竞争格局良好，或成为国内首个获批的 EZH2 抑制剂 .......... 32

6、 盈利预测及投资建议 .......... 34

6.1、 呋喹替尼未来市场测算 .......... 34

6.2、 赛沃替尼未来市场测算 .......... 34

6.3、 索凡替尼未来市场测算 .......... 35

6.4、 索乐匹尼布未来市场测算 .......... 35

6.5、 他泽司他未来市场测算 .......... 36

6.6、 盈利预测与估值 .......... 36

7、 风险提示 .......... 37

附：财务预测摘要 .......... 38

图表目录图 1： 和黄医药自成立以来快速发展 .......... 4

图 2： 公司国际化管理团队背景深厚、经验丰富 .......... 7

图 3： 公司自 2021 年来营收快速增长（百万美元） .......... 8

图 4： 公司三款已获批药物的多项适应症有望即将在全球陆续获批 .......... 8

图 5： 公司 2023 年研发费用首度下降（百万美元） .......... 9

图 6： 呋喹替尼靶向 VEGFR 1/2/3 .......... 10

图 7： 呋喹替尼靶向选择性强于同靶点其他药物 .......... 10

图 8： 多款 VEGF/VEGFR 抑制剂全球销售峰值超 10 亿美元（百万美元） .......... 12

图 9： 2020-2022 年安罗替尼在国内市场的年销售额近 40 亿元（亿元） .......... 12

图 10： 结直肠癌为全球带来巨大负担 .......... 13

图 11： 结直肠癌是我国第二大癌种 .......... 13

图 12： 呋喹替尼在国内处于快速增长阶段（百万元） .......... 16

图 13： 胃癌是我国第三大癌症 .......... 16

图 14： Met 抑制剂具有较好的抗肿瘤效果 .......... 19

图 15： 赛沃替尼是新一代的口服 MET 抑制剂 .......... 20

图 16： 赛沃替尼具有较高的靶点选择性 .......... 21

图 17： 肺癌是全球发病率第二的癌症（2020 年） .......... 21

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