中金：原材料需求双驱动，覆铜板景气度有望步入上行通道原创唐宗其石晓彬彭虎中金点睛 2024-06-13 07:57 北京中金研究我们看到由于下游需求回落，覆铜板价格从 2021 年下半年以来一直呈现下跌趋势，而 2Q24 开始主要的覆铜板厂商对不同类别的产品均有提价动作，主要因为今年上半年以来铜价及电子玻纤等上游原材料价格均有所上涨，而下游 PCB 厂商受益于人工智能、消费电子、服务器等领域的复苏需求逐步恢复。随着 AI 服务器、HPC、交换机和存储等基础设施系统对高端 PCB 产品带来不断增长的需求以及下游消费、工业、汽车等领域库存逐步恢复正常，我们认为覆铜板价格及盈利水平有望持续修复。

摘要覆铜板行业具有较强的周期属性。行业前两轮分别于 16-17 年、20-21 年启动周期，约 1~2 年见顶，随后步入下行周期。覆铜板行业的盈利能力及核心公司的股价变动与铜及玻纤等主要原材料走势相关，历史上覆铜板启动大的涨价周期往往伴随着供给端上游三大原材料成本上涨，以及下游 PCB 需求向好产品供不应求，从而实现价格的顺利传导。利润弹性大于收入弹性，头部厂商有更高的议价权。据我们判断：1）行业上行阶段，PCB 及终端下游需求旺盛，CCL 厂商不仅可以将上游原材料的成本转移出去，同时可以通过进一步地提升价格来获得利润率的提升。2）行业低谷时，厂商往往稼动率较低，随着需求的提升，稼动率逐渐提升直至满产，从而拉动利润率的进一步提升。3）在行业低谷期部分小厂商产能因承受不了持续亏损逐步退出，行业上行期加剧供给不足往往让龙头厂商获得更高的利润率。同时不同厂商利润弹性亦有差异。头部厂商往往和上下游产业链有着较高的议价权，在提升产品价格及控制原材料成本上都有优势，另外产品结构的差异也会影响周期利润弹性。

上游原材料涨价叠加下游 PCB 复苏推动覆铜板价格修复。2023 年 PCB 需求不振、库存过剩，价格有所下滑，行业内各厂商业绩承压。受益于下游人工智能、消费电子、服务器等领域需求逐步复苏，PCB 相关厂商 1Q24 营收及利润已逐步回暖。供给端，24 年 2 月以来，原铜价格持续步入上行区间，创历史新高。

主要玻纤厂商陆续发布涨价函，调价范围大、品类全。受以上因素影响，覆铜板龙头厂商亦在 2Q24 相继调涨覆铜板价格。

风险下游终端整体需求不及预期，CCL 价格传导进度低于预期。

正文

CCL(覆铜板)：电子工业材料基础，具有较强周期性

CCL（Copper Clad Laminate，亦即覆铜板）是制作 PCB 的基本材料。其制作工艺为用木浆纸或电子级玻纤布等作增强材料，浸以环氧树脂，单面或双面覆以铜箔，经热压而成的一种产品，是电子工业的基础材料。CCL 作为印制电路板

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