核心观点：美联储上调中性利率、美元上行的判断或将兑现，年初以来全球风险偏好上行进入尾声。建议控制仓位，做好风险对冲，静待风险的充分释放。 超预期非农数据凸显美国经济韧性，市场进行紧缩交易。5 月非农就业数据大幅超出市场预期，平均时薪月环比回升至 0.4%中枢水平，数据公布后，美债收益率和美元指数大幅上行，而前期大幅上涨的金银铜技术面下跌破位，美欧股市小幅下跌，大类资产共振符合紧缩交易的走势，市场对 2024 年降息预期由 2 次减少至 1 次。

随着超预期非农带来的紧缩交易回归，预计月度级别的宽松交易已经结束，季度级别的紧缩交易有望重启。《二〇二四年度策略：文武之道，一张一弛》中对美国经济韧性的判断已经得到验证，预计在接下来 3 次FOMC 会议上对美联储将被迫以更为鹰派的姿态扭转市场预期，包括继续加息，或更为鹰派的点阵图指引的判断也将进入验证。《“无为无治”下的机与危》一文中阐述了三季度将开启二次通胀下紧缩交易五个论据，目前并无太大变化，维持再通胀下的紧缩交易回归的判断：一是宽松交易后美国金融环境维持宽松，支撑美国信贷和美股财富效应。二是商品中通胀影响最大的原油价格仍有支撑。前期大幅上涨的贵金属和有色预计将迎来调整，但需求旺季和 OPEC+在油价大幅下跌时不满的表态将给予油价底部支撑。需要注意的是裂解价差看，原油需求弱于前两年，原油顶部的压力仍较为明显，价格宽幅震荡运行的概率较大。此外，农产品天气炒作窗口期仍在，在拉尼娜天气题材以及美豆价格趋于成本价的情形下，价格易涨难跌。 三是美国财政 TGA 余额处于历史较高位置，美国大选临近下美国财政有充足的动力去支撑经济，加大通胀压力。四是住房租金通胀预计将在三季度拐头，美联储“无为无治”的态度将缺乏足够的依据。五是长期通胀预期的走强，美国居民实际消费在高利率下的增长，产出的韧性都说明了美联储此前大幅低估了中性利率。

出于基本面对未来几个月紧缩交易的预估，以及技术面各大资产临近变盘的考量，风险资产或将迎来调整压力。权益方面，年初以来全球股市共同上行进入尾声，预计美股仍将在全球股市中获得比较优势，纳斯达克指数表现将优于道琼斯指数和标普 500 指数。此外，由于港股和 A 股的估值较低，风险充分释放后，将获得更大的上涨弹性。技术上法国 CAC40 指数已经破位，美国道琼斯指数震荡做头部迹象较为明显。汇率方面，美元指数或将大幅上行。日元方面，在《日央行“靴子”落地，美联储还能“嘴硬”多久》中，我们指出日本产出疲弱，家庭消费支出低迷的背景下，薪资的高增速无法持续。一旦日本薪资通胀证伪，日元兑美元难言走强。欧元方面，6 月欧央行“鹰派”降息短暂支撑欧元，但欧元区内部信贷需求已经低迷近两年，外部需求在历史高位的实际有效汇率下承压，后续欧央需要更大力度的宽松避免经济进入通缩。技术上美元指数大结构支撑2016 年和 2020 年两个高点，中期结构酝酿底部结构，一旦突破上行空间不立危墙之下 P2 将打开。商品方面贵金属和有色将领跌，布伦特原油在旺季支撑下在 70-

90 美金区间震荡运行，需求弱于前两年以及紧缩交易回归下，下行风险高于上行。商品供给和逼仓炒作告一段落，后续价格将重新计价实际需求的持续低迷。技术上金银铜已经破位，原油在大结构颈线得到支撑。债券方面，美国经济韧性将推动美债利率上行，曲线中长端熊陡，30 年期与

10 年期利差有望回升至 30bp。 风险提示：美国经济快速衰退；欧洲经济持续复苏；大选政治风险。

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