Spotify利润激增引领估值重塑我们首予“买入”评级和 378.52 美元的目标价。与相对估值法得出的估值相比，我们基于用户生命周期价值的估值是一致的，并从长期视角而言支持市场对Spotify 增长和盈利能力的预期。结合这两种估值方法，我们目前对公司的估值约为 754 亿美元的市值，相当于 4.4 倍 2024 年市销率（PSR）。我们预测 Spotify 2024 年至 2026 年每股盈利分别为 3.903 欧元、6.439 欧元和 9.487 欧元。从2024 年起，Spotify 预计将转为盈利，2025 年每股盈利预计同比增长 65.0%，2026 年预计同比增长 47.3%。

Spotify 作为最大的播客流媒体平台，被定位为不断增长的播客和有声读物市场的主要受益者。 Spotify 来自播客的收入传统上来自广告，播客的长时间流媒体播放使得定时广告成为商业化的首选方法。来自广告的收入总量和占收入比例都有所增加，收入从 2016 年的 29.5 亿欧元增至 2023 年的 168.1 亿欧元，复合年增长率为 28.2%，其占收入比例则从 2016 年的 10.0%增至 2023 年的 12.7%。

随着 Spotify 计划扩展到有声读物市场，这部分收入预计还会不断扩张。

Spotify 在不断增长的印度音乐流媒体市场中提供领先的音乐流媒体服务，这也是其增长最快的流媒体平台。Spotify 的市场份额从 2020 年的 10%增至 2023 年的 26%，超过了信实的 JioSaavn、印度电信的 Wynk、苹果音乐、YouTube 音乐、亚马逊 Prime 音乐和 Gaana 等竞争对手。Spotify 的声誉、技术经验以及对本地化和印地语音乐（相较于西方音乐）的重视，使其在竞争对手仍未能实现变现的 15-30 岁年龄段市场中赢得了市场份额。Spotify 此前进入巴西和拉美等类似市场的经验，充分印证了 Spotify 在发展中市场具备获得和维持市场份额的能力。

催化剂：Spotify 为印度退出单独的收入报告分部；Spotify 的市场份额达到40%，彰显其在印度的市场主导地位，从而导致政策风险大大降低。

风险：作为一家西方公司在印度市场运营的相关政策风险。

目 录

1. 投资概要 .......... 3

2. 通过音乐和播客释放人类创意潜力 .......... 4

2.1 Spotify：从盗版的魔掌中拯救音乐产业的英雄 .......... 4 

2.2 成熟产业整合：与音乐供应链谈判 .......... 5 

2.3 教育音频的未来：播客和有声读物流媒体 .......... 7 

3. 通过整合当地艺术家打入国际市场 .......... 8

3.1 初探西方市场：欧洲和美国市场更为强劲 .......... 8 

3.2 案例研究：当前向印度的扩张复制了过去向巴西的扩张 .......... 9 

3.3 向印度市场的扩张 .......... 10 

3.4 国际音乐在移民群体中受到欢迎 .......... 12 

4. 股东结构支持下的强大领导力 .......... 12

4.1 联合创始人埃克和洛伦松为 Spotify 带来互补优势 .......... 12 

4.2 Spotify 展现出稳定的股东结构 .......... 13 

5. 盈利预测 .......... 13

6. 估值.......... 15

6.1 相对估值法 .......... 15 

6.2 测算 Spotify 总 LTV 的估值法 .......... 15

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