出口链韧性或延续、弹性或收敛，β配置→α挖掘我们探讨出口链的超额收益环境及基本面展望：①海外制造业 PMI 上行出口链胜率 100%，超额收益均值 8%，超额收益弹性区间高点通常领先基本面高点 0-2M，内需体感及外需→出口的传导效率影响超额弹性；②外需上行周期经验上持续约 20M，本轮约 1Q25，但考虑本轮三点特殊性，对 2H24我国出口传导强度或小于以往；③根据外需领先指标及 DM 消费者及生产者现状评估，实际外需或有韧性缺弹性。④中微观看，2H24，前期高景气配置基数升高；中报或有汇兑及运费扰动，盈利或高位降速。建议出口链由β配置→α挖掘，结合 Q2 景气与筹码，消电链、造船链、纺织链或仍可选股。

出口链超额通常领先外需上行周期，内需体感及传导效率影响弹性以年度中证 800 中海外收入占比前 50 名的个股等权构建出口链指数，剔除产业周期影响后，复盘 09 年以来 4 轮海外制造业 PMI 上行周期出口链相对 800 等权指数的超额收益表现：①出口链胜率为 100%，超额收益均值及中位数约 8%；②出口超额收益弹性区间高点通常领先外需上行周期高点0-2M，仅 2019-21 年因电子 Alpha 行情而滞后。若以海外制造业 PMI 拐点择时，4 轮超额收益区间的弹性差异较大，我们认为影响变量包括：①内需体感变化，与出口链超额收益负相关；②外需→出口的传导效率。

外需周期改善的经验规律与本轮的三点特殊性 以 OECD G20 领先指标以及美国制造业 PMI 表征外需周期，1967 年来，两者上行周期的时间跨度相近，平均持续约 20M，以此推算本轮外需周期或上行至 1Q25。进一步考虑本轮周期特殊性：①支撑：海外金融条件今年来转松，后续联储亦或降息→外需改善或持续；②压力：1H24 或存“预防性补库”，而 DM 实际库存仍相对偏高，补库持续性和弹性受制约；③压力：DM 库存正常化+高利率下需求弱复苏→1H24 进口向消费需求回归→1H24我国出口高弹性复苏，1Q24 后欧美进口-消费增速剪刀差已转正。综上，我国出口上行持续性或待观察，2H24 弹性或收敛。海外实际需求是关键。

从 DM 消费者及生产者的现状评估，外需或有韧性缺弹性 整体看，Q3 海外制造业 PMI 或有韧性：①新订单库存比尚稳；②国际空运需求增速仍在上行周期；③全球经济金丝雀指数，领先我国出口同比5M,2024.4 最新读数仍回升。分国别看，EM 延续高景气，投资者更关注DM 会否失速，从消费者和生产者现状入手：①消费者，美国居民实际收入高于疫前趋势、美股及房价上涨→各收入群体财富增值，低收入群体更脆弱，但信贷“缓冲垫”较厚→消费或温和扩张，风险或为劳动力市场转松及美股调整。欧元区消费者健康指数改善→消费或有韧性。②生产者，美国下游需求改善，欧元区预期企稳，但产能利用率均仍下行，内生 Capex 动力不强。

中微观视角，出口链或局部出现边际减速迹象第一，部分去年 Q3 以来的出口高景气行业，2H24 或将出现高基数压力下的降速，以家电为例，6 月数据显示冰洗今年以来的同比减速延续，空调亦环比转负，领先指标看，下半年外需或有韧性，但高基数下，各品类增速或不同程度回落。第二，1H24 海运成本飙升或致发货及确认收货延迟，影响收入；1H23 汇兑收益占出口链盈利约 6%，1H24 人民币汇率窄幅波动，高基数下汇兑收益减少或影响盈利。第三，典型出口品代表性公司 1H24 业绩预告确认外需改善→收入、盈利增速整体维持高位的同时，部分企业出现边际减速。部分企业提及 Q2 下游需求释放趋保守，2H24“抢补库”或趋缓。

风险提示：1）外需改善持续性及弹性不符预期；2）全球金融条件转松节奏不符预期；3）内需复苏弹性不符预期。

正文目录

引言 .......... 3

何为出口链的典型超额收益环境？ .......... 4

外需上行周期的经验规律与本轮的三点特殊性 .......... 6

外需上行周期的时间跨度有何经验规律？ .......... 6

本轮上行周期的三点特殊性.......... 7

支撑项：金融条件边际转松且或有一定持续性 .......... 7

压力项：进口需求-消费需求剪刀差收敛 .......... 8

压力项：1H24 或存在“预防性抢跑”，实际库存仍相对偏高 .......... 8

宏观视角，实际外需改善的持续性和弹性如何？ .......... 10

领先指标看，海外制造业 PMI 上行能否持续？.......... 10

发达国家消费者的财务状况尚可，消费或有韧性 .......... 11

美国居民财务状况较好，消费或仍可温和扩张 .......... 11

欧元区居民财务状况改善，消费或维持韧性 .......... 14

产能利用率下行，发达国家制造业整体 Capex 动力不强 .......... 15

中微观视角：出口链部分品类出现边际减速迹象 .......... 17

风险提示.......... 18

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