TCL 中环 TCL Zhonghuan Renewable Energy Technology (002129 CH)产业链价格下行导致盈利承压，产能扩张步伐放缓

Profitability Under Pressure due to Downward Industry Chain Prices, Slower Expansion of Production Capacity维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb9.91 目标价 Rmb11.68 

HTI ESG 3.8-3.1-3.5

E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments)义利评级 A￾来源: 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution

市值 Rmb40.07bn / US$5.52bn 日交易额 (3 个月均值) US$158.52mn 发行股票数目 4,043mn 自由流通股 (%) 69% 

1 年股价最高最低值 Rmb33.20-Rmb9.79 注：现价 Rmb9.91 为 2024 年 6 月 13 日收盘价资料来源： Factset 

1mth 3mth 12mth 绝对值 -8.1% -27.9% -66.4% 绝对值（美元） -8.4% -28.7% -66.9% 相对 MSCI China 25.0% 6.6% -23.6% (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 59,146 54,415 63,665 70,668 (+/-) -12% -8% 17% 11% 净利润 3,416 2,954 3,262 3,652 (+/-) -50% -14% 10% 12% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.84 0.73 0.81 0.90 毛利率 20.2% 14.3% 14.2% 14.5% 净资产收益率 8.2% 6.6% 6.8% 5.0% 市盈率 12 14 12 11 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)公司发布 2023 年及 2024 Q1 业绩。2023 年公司实现营业收入

591.46 亿元，同比-11.74%；归母净利润 34.16 亿元，同比￾49.9%。其中，23Q4 实现营业收入 104.92 亿元，同比-38.87%，环比-23.73%；归母净利润-27.72 亿元，同比-252.48%，环比￾267.84%。24Q1 公司实现营业收入 99.33 亿元，同比-43.62%，环比-5.33%；归母净利润-8.80 亿元，同比-139.05%，环比￾68.26%，主要系产业链价格持续下行以及资产减值金额较大。

硅片出货高速增长，组件业务不及预期。23 年，公司硅片出货

114GW，同比+68%，市占率达 23.4%。N 型及大尺寸（210 系列）产品出货 75GW，占比达 66%，N 型市占率 36.4%，外销市占率保持第一；组件出货 8.6GW，同比+29.8%。24Q1，公司硅片出货 34.95GW，同比+40%，N 型及大尺寸（210 系列）产品出货占比达 88%，其中 N 型 210 外销市占率 90%以上，持续保持领先地位；公司组件出货 1.6GW，同比+6.8%。24Q1 公司毛利率环降 1.38pct 至 5.56%，盈利水平持续承压。

资产减值影响公司短期盈利。23 年，由于 Maxeon 股价持续下跌，公司对与 Maxeon 相关的长期股权投资和金融资产确认较大金额减值，对 23 年业绩带来共计 16.9 亿元的负面影响，包括资产减值损失 10.1 亿元、公允价值变动损失 4.4 亿元、投资亏损 3.4 亿元以及可转债利息收入 1.08 亿元。24Q1，公司计提资产减值损失为 5 亿元。

硅片及电池产能扩张步伐放缓。公司持续提升柔性制造能力，产品向 N 型高功率高效率发展。截止 23 年底，光伏单晶产能达

183GW，组件产能达 18GW。5 月 23 日，公司宣布将定增项目拟募集资金由最初的 138 亿元缩减至 49 亿元。其中，35GW 硅片项目规模不变，拟投入募集资金降至 30 亿元；TOPCon 电池产能规模减半至 12.5 GW，拟投入募集资金降至 19 亿元。

盈利预测及投资建议：考虑到产业链价格下滑幅度较大叠加资产减值导致公司盈利持续承压，我们预计公司 24/25/26 年归母净利润分别为 29.54 (-73%) / 32.62 (-72%) / 36.52 亿元。公司全球硅片龙头地位稳固，制造工艺优势显著，给予公司 2024 年 16

倍 PE（原为 2023 年 13 倍 PE），目标价由 26.00 元下调 55%至

11.68 元，维持 “优于大市” 评级。

风险提示：同业竞争加剧；产业链价格下滑；行业需求放缓等。

杨斌 Bin Yang 张申琪 Allison Zhang 

25

50

75

100

125

Price Return MSCI China

Jun-23 Oct-23 Feb-24

Volume14 Jun 2024 2 

TCL 中环 (002129 CH) 维持优于大市表 1: 可比公司估值表代码 公司名称 股价(元)市值(亿元)

EPS(元) PE(X) 

2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 

002129.SZ TCL 中环 9.91 401 0.84 0.58 0.80 12 17 12 

601012.SH 隆基绿能 16.51 1,251 1.42 0.57 0.93 12 29 18 

300118.SZ 东方日升 13.40 153 1.20 1.33 1.81 11 10 7 

002459.SZ 晶澳科技 13.71 454 2.12 1.03 1.53 6 13 9 平均 10 17 12 资料来源：Wind，HTI 注：收盘价日期为 2024 年 6 月 13 日，EPS 来自 Wind 一致预期

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