本报告导读：本轮飞天批价波动系需求偏弱背景下部分渠道短期行为，据我们测算当前批价向下空间相对有限，风险出清后预计将逐步企稳，茅台批价和股价有望进入新均衡。

投资要点：投资建议：维持增持评级。二季度以来白酒需求偏淡，飞天批价波动主要系部分渠道短期行为，本次风险出清后预计将逐步企稳，茅台批价和股价有望进入新均衡，维持 2024-26 年 EPS 69.58 元、81.36 元、94.51 元，维持目标价 2286.53 元。

茅台批价成为当前白酒行业重要观察指标。茅台批价变化整体上由供需结构和金融属性共同推动，其价格是一种重要信号，对于股价和估值具有支撑作用。我们于 2024 年 4 月 7 日发布的《白酒行业两个转变》、4 月 11 日发布的《走向新均衡》两篇白酒行业更新报告中提出，白酒目前呈现低现实与低预期结合的特征，行业预期尤其是茅台批价经过一系列调整修正，将与经济更为匹配、重新达到稳态，是行业重要的观察指标。

历史批价复盘：供需关系为核，金融属性演绎。复盘近 15 年飞天茅台批价，大致可分为二起三落共 5 个阶段，包括：一起（2008-2011 年：基建驱动，饮用/投资需求双增）、一落（2012-2016 年：行业深度调整，需求萎缩+库存压力下飞天跌至出厂价附近）、二起（2016-2021 年：地产繁荣营造财富效应，飞天金融属性凸显）、二落（2021-2022 年：资产价格见顶，需求回落）、三落（2024 年 3 月以来：需求复苏偏弱）。

整体来看，茅台批价上行多为供需多因素共振的结果，金融属性的演绎则会强化价格周期；批价下跌多为需求因素，厂商通常会采取措施积极应对。

价格波动释放风险，有望走向阶段性均衡。4-5 月消费整体增速有所放缓，同时白酒进入销售淡季，端午期间白酒行业动销平淡，我们认为本轮恐慌情绪释放后茅台价格将逐步企稳。我们通过三种方式进行测算，预计散瓶飞天批价将在 2000-2200 元区间达到阶段性底部，对应当前批价的向下空间相对有限，该测算结果仅供参考。

风险提示：批价大幅回调、需求复苏慢于预期、外资大幅外流等。

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