早期加密货币市场习惯于比特币牛熊严格跟随每 4 年的减半周期，但随着比特币不断与美元市场融合，美元流动性的影响成为不可忽视的问题。长周期看美元流动性，短期又不可忽视 AI 对资金面的影响。近期市场处于多重变动之下：1）美国降息将来又未来；2）特朗普当选概率提升对情绪面的影响；3）减半之后的半年整理期内；4）美股科技板块回调释放的流动。

本文将 BTC 作为一种全球全天候交易的风险资产，讨论其在降息拐点前后及减半前后的波动情况。

就前三次减半来说，似乎减半周期与牛熊周期机械地完美契合。也许因为这个经验，减半成为行业最为关注的时间点。然而，第四次减半某种程度上打破了这个规律，虽然目前（2024 年 7 月 10 日）离第四次减半时间比较近，但这次减半之前，因 ETF 等催化比特币价格已经创出新高，这是与前三次减半时间点最为明显的区别。

宏观因素方面，美元流动性逐渐成为影响比特币价格主要长期因素。比特币自 2009 年诞生以来，早期的比特币牛熊转换与美债实际收益率之间的关系并不显著，甚至看起来并不相关。2015 年开始，二者（负相关）规律稍有雏形，2018 年以来，两者负相关性开始增强，自 2020 年初开始，可以大致看到两者的关系性开始逐渐显现，即在低利率宽松环境下，比特币的行情表现较好。这一点与比特币与纳指自 2020 年开始显著正相关也契合。另外可以看到的特征是：在利率下降的拐点初期，比特币往往处于震荡调整阶段，而比特币的主升行情，往往出现在利率处于较低水平阈值的阶段。而利率向上的拐点，很容易带来币价由牛走熊的拐点。

比特币现货 ETF 在资金面角度为市场制造了一次局部的“扰动”。2023 年10 月市场开始炒作比特币现货 ETF 获批的预期以及后面 2024 年 1 月获批后持续的资金流入，比特币开启了一波上涨主升行情，这发生在美元加息的大背景下，美债实际收益率走高的阶段，两者反而出现了正向相关性。因此，我们可以认为，ETF 带来的巨量资金，“打破”了以往的简单规律，相当于在局部制造了一次“扰动”。近期来看，在 ETF 稳定在 500 亿美元规模水平、美债实际收益率处于高位震荡运行阶段，币价进入调整阶段。

参照前面的经验，我们推测：下一次降息的拐点，比特币价格可能仍处于震荡阶段，而下一次比特币的主升行情，应该发生在降息周期的中后段——即利率运行在一个相对平稳的低位阶段。

短线上，市场交易 CPI 预期亦是一个有意思的现象。我们观察 2018 年以来每个月美国 CPI 数据与比特币价格表现之间的关系，预期 CPI 值减公布数据值（我们称之为通胀降温值）为正，则说明通胀有降温的迹象，这对于降息（增强市场流动性）是一个积极的信号。因此，考察比特币当日（甚至是当时）价格涨跌与通胀降温值之间的关系，可以体现市场交易预期。从下图数据可以看到，当公布的 CPI 数据体现为通胀降温值为正时比特币当日（时）上涨收盘的情况经常出现，尤其是 2020 年后这种情况更加频繁。这种现象可以称之为交易 CPI 预期，这种短期的交易策略有一定的有效性，即便在2022 年这一加息之年，比特币从高位走熊，但几次通胀降温值为正的情况下，比特币也经常在当日表现为上涨。

风险提示：区块链技术研发不及预期；监管政策的不确定性；Web3.0 商业模式落地不及预期。

内容目录 

1．核心观点 .......... 3

2．减半如何“机械”塑造比特币牛熊周期 .......... 4

2.1.每次“减半”都是牛市的起点？ .......... 4

2.2.美元市场“争夺”比特币定价权 .......... 4

3．如何影响比特币：美元流动性、宏观数据 .......... 7

3.1.利率低位阶段易产生牛市、ETF 制造了一次“扰动”.......... 7

3.2.市场交易预期：CPI 数据的发布与比特币价格表现 .......... 9

风险提示 .......... 10

图表目录

图表 1：比特币减半时间作为历史上三次牛熊周期的起点（截至 2024 年 7 月 10 日）.......... 4

图表 2：比特币与纳斯达克指数的相关系数（截至 2024 年 3 月） .......... 5

图表 3：比特币与纳斯达克指数价格走势图对比（截至 2024 年 4 月 4 日） .......... 5

图表 4：美国比特币现货 ETF 规模已超过 500 亿美元（截至 2024 年 7 月 10 日） .......... 6

图表 5：美债实际收益率与比特币价格走势对比图（截至 2024 年 7 月 11 日）.......... 7

图表 6：2010 年-2019 年以来美债实际收益率与比特币价格走势对比图（截至 2024 年 7 月 11 日） .......... 8

图表 7：2018 年以来美债实际收益率与比特币价格走势对比图（截至 2024 年 7 月 11 日） .......... 8

图表 8：比特币在 CPI 数据公布后同步迅速拉升（光标处为 2024 年 5 月 15 日 8:30，UTC-4） .......... 9

图表 9：比特币当日涨跌幅与 CPI 预期兑现的关系（截至 2024 年 7 月 11 日） .......... 10

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