2024 年下半年资金面预计以稳为主，当前环境下央行不具备收紧条件，为非银资金温和加杠杆提供空间。机构行为上，关注 M2增速快速下滑可能会缓解“资产荒”格局，对农商行而言，过去两年“大行放贷，小行买债”的局面有望改变，但广义基金在目前风险偏好较低背景下可能负债端仍有支撑。投资上，长端中枢波动格局下，配置类机构按供需节奏配置利率债，交易型机构逢高买入仍是最优策略；期限上，我们倾向于认为，货币政策推高的短端与机构欠配压力下较低的长端，在下半年可能迎来曲线修复。

短端往下的确定性更高，下半年杠杆和骑乘策略收益率可能提高，长端仍往下但震荡加剧，需要提高耐心。

海外方面，上半年发达国家消费复苏推动我国出口增速回升。向下半年展望，美国高利率、高补贴的环境促成了必选消费的蓬勃发展，但下半年持续性存疑，在三季度末或四季度逐步走弱的可能性较大。资本市场方面，上半年海外通胀和就业数据在纠结中总体超市场预期，美债利率在两轮大幅攀升后进入高位震荡期。

5 月就业、非农数据连续公布后，通胀温和回落态势已经基本确认。6 月联储鹰派表态与通胀数据逐步走弱存在矛盾，可能意味着联储将三季度定位为数据观察期。只要三季度不出现尾部风险，美债利率高位震荡回落趋势渐明，海外环境对国内货币政策的制约将逐步减弱。

国内方面，地产政策自五月以来再次经历自中央到地方的密集发力，主要以收储代替建设。收储政策预计将有效降低商品房库存。

但由于收储本身是对原有“十四五”保障房的“以收代建”，对于最终地产的投资和销售影响有限。且我们预计保障房收储和相关政策的规模预计很难短时间大幅增加。金融方面，自 4 月初手工补息被禁以来，以企业活期存款为主的 M1 经历了大幅的下降，同比增速在 5 月降至-4.2%的历史低位。从宏观利率视角分析，存款利率的下调通常对无风险利率形成下行压力，对债市相对利好。

流动性方面，2024 年下半年资金面预计以稳为主，当前环境下央行不具备收紧条件。未来需关注 DR007 低于政策利率信号，以及大行净融出规模，这或是央行态度边际变化的体现。货币基金融出是目前资金分层消失的重要原因，关注可持续性。

机构行为方面，预计下半年农商行买债的交易属性延续，广义基金负债端充裕下的“资产荒”行情仍将延续，但随着今年以来 M2增速快速下降，“资产荒”的斜率已边际趋缓。下半年债市供需关系已不如上半年有利。

目录

一、基本面：宏观政策以稳为主，关注下半年外需走势 ..........2

1.1 海外商品消费和补库周期渐弱，下半年出口或承压 ..........2

1.2 海外和货币政策：美债利率高位回落，货币政策空间打开 ..........5

1.3 地产收储政策托底开发商和银行，但对销售投资作用待查 ..........7

1.4 “手工补息”被禁的冲击料逐渐减弱，后续货币派生更依赖财政 ..........9

二、资金面和利率：非银流动性充裕下，关注资产荒的走势 ..........12

2.1 资金面与货币市场：资金以稳为主，关注存单量价 ..........12

2.1.1 资金价格：资金价稳量足，分层明显缓解 ..........12

2.1.2 资金数量：关注超储率与机构融出 ..........13

2.1.3 同业存单：存单供需两旺，成本不断走低 ..........14

2.1.4 下半年展望：资金以稳为主，关注存单量价 ..........15

2.2 机构行为：资产荒仍将持续，但斜率边际缓解 ..........15

2.2.1 农商行：配置压力使得交易属性大幅增强 ..........15

2.2.2 广义基金：存款脱媒下非银负债端快速增长 ..........16

2.2.3 保险：政府债供给偏慢使存在明显欠配 ..........17

2.2.4 下半年展望：资产荒仍将持续，但斜率边际缓解 ..........18

2.3 政府债供给节奏：供给放量但均匀，对资金冲击有限 ..........19

2.4 利率策略：震荡下行行情中，短端更占优..........20

风险分析 ..........23

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