业务结构清晰，城燃主业从深圳向周边省份辐射，盈利能力稳健。公司立足深圳，逐步向安徽、江西、江苏等地辐射城燃事业；2020 年后通过资本运作培育以光伏胶膜为代表的“清洁能源”业务。截至 2023 年底，公司天然气用户数超过 763 万，2023 年管道天然气销售量 48.40 亿立方米，同比增长 18.28%；其中城市燃气销售量 33.31 亿立方米，同比增长 11.07%，电厂销售量 15.09 亿立方米，同比增长 38.06%。2023 年实现营收 309.29 亿元，同比增长 2.88%；归属于上市公司股东净利润 14.40 亿元，同比增长 17.80%。营收结构方面，2023 年城燃、燃气资源、综合能源、智慧服务及其他分别占比 57%、14%、22%、7%。

需求侧：基期成本上调，支持城燃业务回收过去几年未传导至下游的高昂采购成本，毛差修复激发业绩弹性。城燃业务下游价格由政府按照准许收益原则定价，在未建立上下游联动机制时期，上游价格无法及时传导至下游，公司净利润受天然气价格波动影响较大。2024 年 3 月，深圳在联动机制下核定公司资源采购成本并上调基期成本，在此基础上上调燃气销售价格0.31 元/立方米，公司 2021-2023 年期间高昂采购成本可获得合理回收。在深圳推动“瓶改管”、气电项目建设、扩大需求规模的情况下，价格上调带动的毛差修复有望为公司业绩带来较大弹性。

供给侧：天然气价格震荡下行，公司作为上下游一体化企业，毛利率预计将进一步回升。2023年以来，全球天然气价格震荡下行，海外 LNG 价格维持低位；我国进口 LNG 平均价格恢复至 2019-2020 年水平。此外，公司 2023 年 8 月发行可转债募投项目深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程，预计项目达产后可以每年增加 LNG 销售量 150 万吨，助力公司构建更完善的天然气采运储销全产业体系，有望带动公司毛利率上升。

综合能源与智慧服务板块稳健发展，巩固盈利基本盘。2020 年后公司通过投资控股，成功布局综合能源与智慧服务两大板块。其中，综合能源业务以生产光伏胶膜的斯威克作为盈利核心，2021/2022 年净利润贡献占比达 17.8%、18.6%。智慧服务板块依靠公司稳固的客户群体，智能燃气表、燃具、燃气保险等销售增长较快，2023 年板块收入 21.77 亿元，同比增长 33.97%。

盈利预测与估值：预测 2024-2026 年归母净利润分别为 15.18、16.49、18.00 亿元，同比增长率分别为 5.4%、8.6%、9.2%，当前股价对应 PE 倍 13、12 倍、11 倍。选取新奥股份、佛燃能源、蓝天燃气作为可比公司，其 2024-2026 平均估值为 11 倍、10 倍、9 倍。鉴于公司处于全国经济最发达地区之一的深圳，用气强度与潜力均显著高于全国，以及未来几年具有较为确定的业绩增长，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：天然气消费量增长不及预期、天然气价格波动风险、光伏胶膜行业价格竞争风险

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