24 年 7 月起供给改善或推动票房转好，中长期看好供给拉动票房增长。1）1H24 票房同降 9%，Q1 同增 4%，Q2 同降 28.7%，主要系供给平淡，旅游、演唱会等挤压观影需求；公司 H1 业绩因此承压，预计 H1 归母净利 1.0-1.3 亿，Q2 亏损 2.0-2.3 亿。但 7 月《默杀》《抓娃娃》相继上映推升暑期档热度，《白蛇：浮生》等将于 8 月上映，《危机航线》等定档国庆，24 年待定影片包括《哪吒 2》等，H2 票房有望较 Q2 改善。2）目前票房较 19 年约有 15%的缺口，供给向好有望拉升票房，23年、24年1-5月国产片备案数月均约250、265 部，高于 20-22 年，保障后续供给；海外影片供给亦稳步回升。 院线龙头强者恒强，非票业务有待深挖。1）据猫眼，公司市占率15-16%，较 19 年提升约 3pct，主要系行业调整期公司与万达广场绑定的优势突显，22 年与万达商管签署协议未来 10 年租金比例不变，成本优势延续；且经营效率提升，平均单银幕营运人员不到 2

人。2）公司国内人均非票收入低，约 8 元，19-21 年因公司积极拓展自营茶饮、衍生品、举办脱口秀等演出而增长，22-23 年因消费较疲软而下滑。展望后续，我们认为衍生品等卖品、影城空间利用潜力较大。院线业务 24 年受 Q2 拖累，但 H2 有望改善，我们预计全年观影/卖品/广告收入同比-5%/-0.2%/-6.5%；展望后续，公司目标市占 20%+，随票房增长、市占提升，院线业务增长可期。

携手儒意，内容业务再上新台阶可期。1）23 年底儒意成为公司控股股东，管理层履新，董事长重点关注电影、剧集及衍生品。2）万达影视、儒意均深耕内容，协同性高：①24 年上映的《追风者》《我的阿勒泰》《抓娃娃》、即将上映的《白蛇：浮生》为二者共同参与，后续儒意出品的电影、剧集，公司可优先投资并主宣发。

我们预计 24 年电影制作发行高增，收入同增 202.1%，电视剧制作发行表现稳健，收入同降 7.6%。3）互爱互动持续拓展海外，23年海外收入占比 30%+,19 年不到 8%，1H24《圣斗士星矢》上线日本后表现较好，《暗影格斗 3》等有望今年上线。我们预计 24 年游戏收入稳增，同增 10.7%，后续有望携手儒意推出更多高质量产品。

投资建议预计24-26年归母净利8.1/13.3/16.2亿，PE为27.8/17.0/14.0X。

虑及 24 年业绩受 Q2 拖累，当前时点基于 25 年业绩估值，给予 PE 24X，目标价 14.68 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示观影需求、影片供给不及预期；内容上线、表现不及预期；与儒意协同效应不及预期；存货或商誉减值风险；大股东质押风险。

内容目录

一、万达电影：从院线龙头到纵向覆盖全产业链的泛娱乐公司.......... 5

1.1 业务布局：基于院线业务拓展全产业链.......... 5

1.2 收入：票房及卖品业务恢复，影院广告弱恢复.......... 6

1.3 盈利：经营效率提高+业绩弹性大，盈利水平提升.......... 8

二、院线：龙头地位稳固，成本优势突出.......... 10

2.1、影片供给为票房表现的重要驱动，24 年 Q2 承压，7 月起供给改善.......... 10

2.2、票房后续展望：较 19 年有 15%左右的缺口，中长期看好供给向好推动票房增长 .......... 12

2.3、行业集中度提高，公司龙头地位稳固，成本优势延续.......... 14

2.4、深挖卖品销售+多元利用影城，有望通过非票业务打开影城创收空间.......... 17

三、影视剧制作：大股东和管理层更换带来新机遇，片单丰富.......... 18

3.1、万达影视深耕内容制作发行，经验丰富，重视人才储备.......... 18

3.2、与新股东儒意强协同，新任董事长为知名制片人，业务焕发新活力可期.......... 19

四、游戏：互爱互动海外市场发力，借力大股东可期.......... 21

五、盈利预测与投资建议.......... 22

5.1 盈利预测 .......... 22

5.2 投资建议 .......... 25

六、风险提示.......... 25

图表目录

图表 1： 电影产业链票房分账情况：影院放映+院线发行票房分账比例合计 57%.......... 5

图表 2： 公司发展历程和全产业布局：基于影院放映业务逐步布局影视全产业链 .......... 6

图表 3： 公司营收结构：影院放映相关占比 80%以上.......... 6

图表 4： 公司票房、商品销售与观影人次正相关 .......... 6

图表 5： 分媒体广告花费同比变化：影院视频广告呈弱修复态势 .......... 7

图表 6： 公司电影制作发行收入受影片上映节奏、表现影响，波动较大 .......... 7

图表 7： 公司电视剧制作发行收入受影片上映节奏、表现影响，波动较大 .......... 7

图表 8： 公司游戏业务收入稳定在 3.0-4.5 亿之间 .......... 8

图表 9： 公司归母净利润及净利率：外部扰动因素消退， 23 年及 1Q24 盈利水平提升受益于票房表现不错.......... 8

图表 10： 2019、2020、2022 年大额商誉减值加重净利润增长压力.......... 8

图表 11： 公司毛利（百万元）结构：电影发行、放映相关业务贡献 50%左右的毛利.......... 9

图表 12： 公司与万达商管关联交易租金占观影收入的比例较稳定 .......... 9

图表 13： 与万达商管关联交易物业费近几年稳步增长，与观影收入关系不大 .......... 9

图表 14： 2023 年及 1Q24 公司毛利率水平回升.......... 9

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