越南乳制品行业量价齐升，规模持续增长。2023 年越南乳制品行业规模约为 42.4 亿美元，同比增长6.4%，其中销量约 194.9 万吨，同比增长 1.5%。过去 5 年行业规模/销量 CAGR 分别为 5.2%/2.9%。中长期来看，结构升级是驱动行业增长的重要因素。饮用乳目前约占行业销售额的 62%，其中长保奶销售占比最高，巴氏奶渗透率尚低，低温酸奶渗透率同样较低。乳制品的功能化进展处于初期。此外越南乳制品行业集中度高，头部企业 Vinamilk 市占率持续在 50%以上，市场主要由国内外几家大型企业主导。

Vinamilk 深耕越南乳制品渠道，全球范围扩大经营规模。Vinamilk 作为越南国属企业深耕越南国内乳制品发展并逐渐扩大经营至东南亚各国、亚洲多国以及欧洲及美国。2023 年公司收入 60.4 万亿越南盾，其中海外占比为 16.2%。越南国内与海外业务收入增长节奏有所差异，国内外业务相互助力公司经营稳定。公司在越南乳制品行业市场占有率较其他品牌有明显优势。在越南国内公司深耕渠道，在传统销售渠道拥有近 20 万个零售终端，并积极开展与学校、医院以及酒店等客户的团购合作。

公司产品矩阵完善，加强奶源建设，构建竞争壁垒。公司重视产品推新与改良，围绕液态奶、酸奶、炼乳以及奶粉四大类，目前经营 SKU 超过 250 个，能够满足消费者多层次、多价格带需求。此外，公司持续布局奶牛养殖业务，以求在产业链中占据主导地位。目前公司在越南共有 15 个牧场，自有养殖奶牛3.8 万头，并与外部养殖企业合作超过 10 万头，每年共计可生产超过 40 万吨原奶。此外公司在老挝的养殖牧场已于 2023 年投产，未来将为公司在东南亚、东亚以及世界各地的原奶以及乳制品业务提供支持。

投资建议：随着中国经济增速的放缓和对于全球化的诉求增加，新兴市场中增速较快、格局较好的行业以及当地市场龙头企业值得关注。目前 Vinamilk 的 PE 水平处于 10 年以来的 28.7%分位，估值处于合理水平。短期越南乳制品市场景气度有所波动，公司业绩增长放缓，未来随着竞争优势巩固，公司长期投资价值将会有所体现。

风险提示：汇率波动风险，当地政策环境风险，通货膨胀风险，市场竞争风险，食品安全风险。

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