沧州大化是老牌聚氨酯原料企业，以光气化平台为核心，目前拥有 TDI 和PC 两大核心产品。沧州大化集团前身是我国首批全套引进的 13 套大化肥企业之一的河北省沧州化肥厂。2022 年公司成为中国中化控股的二级企业，公司现主要拥有 15 万吨/年 TDI、10 万吨/年 PC、20 万吨/年双酚 A 等装置。公司 TDI和 PC 生产都依托于公司的光气化平台，而光气是高危化学品，相关项目审批困难，行业进入壁垒较高。公司 2023 年实现销售收入 48.67 亿元，实现归母净利润 1.90 亿元。

TDI 行业格局供应端明显优化，公司扩产优化或将显著提升产品竞争力。TDI是聚氨酯重要的异氰酸酯原料之一，主要用于生产软体家具、涂料固化剂、以及汽车内饰等产品。近 3 年需求端沙发等家具国内表现不佳，但床垫类产品出口、汽车内饰等领域需求有一定支撑。供应端，万华化学并购福建东南电化、巨力集团等企业，关停部分落后产能，导致国内 TDI 行业集中度快速提升，至 2023 年CR3 更是达到 82.98%，供应端格局优化明显。公司采用系列先进工艺对现有 TDI装置进行提升优化和产能提升，目前处于实施中。此轮项目实施后公司 TDI 产能将提升至 38.5 万吨，甲苯、硝酸、蒸汽等关键物料和动力消耗也将得到大幅优化，单吨成本有望降低超 700 元，公司 TDI 产品竞争力将明显提升。

PC 行业供需平衡预计快速修复，公司 PC 粉料和硅共聚 PC 竞争力较强。

PC 是综合性能优异的热塑性工程塑料，广泛应用于汽车零部件、消费电子、家用电器、建筑板材等领域。2015-2022 年扩产较多，导致行业开工率较低。但2023 年以来随着新增产能增速下降、国产 PC 装置在全球范围内竞争力提升，中国 PC 进口替代、反向出口趋势明显。预计 PC 行业开工率水平在未来 3 年明显提升，盈利水平将持续修复。公司光气法 PC 可生产 PC 粉料，粉料 PC 在市场上具有一定的稀缺性。此外公司还是国内首家成功开发出硅共聚 PC 的企业。

公司在 PC 产品开发端逐步积累起较强优势。

投资建议：公司是国内 TDI 行业的知名企业，随着技改扩产项目实施，公司产品竞争力将得到较大幅提升，公司 PC 粉料和硅 PC 产品具备一定的市场优势地位。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.42、2.95、4.35 亿元，EPS 分别 0.34、0.71、1.05 元，现价（2024 年 08 月 06 日）对应 PE 分别为30x、14x、10x。我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：1）TDI 行业需求增长不及预期的风险；2）PC 新产品推广进度不及预期的风险；3）安全生产的风险；4）原材料价格波动的风险。

目录

1 公司概况：光气化串起两大新材料产品 .......... 3

2 TDI 业务：供应集中度提升，需求改善，公司是最有竞争力的企业之一 .......... 6

2.1 TDI 是最主要的聚氨酯原料之一 .......... 6

2.2 TDI 供应端集中度大幅提升 .......... 9

2.3 老牌企业技术升级换代 .......... 11

3 PC 业务：供需格局改善，新产品开发领先.......... 15

3.1 PC 行业供需平衡快速修复，处于产业链优势地位 .......... 15

3.2 PC 与 TDI 共用光气化平台，产品性能有优势 .......... 17

3.3 公司成功开发硅 PC，产品应用前景较好 .......... 18

4 盈利预测与投资建议 .......... 20

4.1 盈利预测假设与业务拆分 .......... 20

4.2 估值分析 .......... 21

4.3 投资建议 .......... 22

5 风险提示 .......... 23

插图目录 .......... 25

表格目录 .......... 25

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。