如何理解“安全资产荒”？

美国爆发次贷危机源自较为典型的“安全资产荒”。“安全资产”指“信息不敏感”、兼具名义风险较低与流动性较高特征，在经济下行期仍能保持价值相对稳定的资产。在次贷危机爆发前，美国家庭实际收入持续增长提振了美国住宅市场消费能力，而美国住宅投资回报率较美债更高、投资波动较美股更低吸引了众多投资人。更重要的是，由于美国国债等传统安全资产供给无法满足新兴市场国家储蓄释放带来的巨额需求，长期低利率环境推动美国购房群体的抵押贷款利率持续下降，资产证券化推动美国抵押贷款的可得性持续提升，“M-MBS-CDO-REPO/ABCP”的传导链条推动美国房地产市场日益泡沫化。金融机构以风险足够分散为由，人为创造出 AAA 级的低风险资产--次级贷款抵押证券，最终美国房地产市场泡沫破裂导致次级贷款抵押证券价值暴跌，“安全资产荒”诱发的次贷危机传染为全球金融危机。

国内如何应对“安全资产荒”？

应对“安全资产荒”的核心可能在于财政刺激出口贡献度较高的产业发展。

2024 年上半年，尽管央行多次发声提示超长端国债利率风险，但国债“牛市”仍长期持续，国内已阶段性陷入“安全资产荒”。为应对“安全资产荒”，监管部门可以考虑从需求端、供给端“双管齐下”。其中，需求端可选措施包括行政干预“安全资产”的投资需求、推动“安全资产”的计价货币升值等；而供给端可选措施包括增加国债等传统“安全资产”的供给、创造新的“安全资产”如政府支持机构债券等。

控制金融机构配债需求是短期能够见效的“治标”举措。2024 年上半年，商业银行是增持国债规模最多的国内金融机构。伴随境内主要债券的发行利率持续走低，普通信用债、政府债券、银行次级债的平均发行利率甚至已经击穿个别银行 2023 年计息负债成本率。监管部门可以通过窗口指导商业银行债券投资组合久期等措施降低相关机构对（超长期）国债的投资需求。

但由于难以实现对非银机构国债投资的“贴身监管”，仅对商业银行进行窗口指导的落地效果可能相对有限。

参考海外经验，未来国内财政政策如何发力可能是缓释“安全资产荒”问题的关键，其政策重点可能是举债加大对出口贡献较高产业的支持力度。美日韩等国家在面临 GDP 增速放缓压力时均曾通过政府债务扩张为财政刺激政策提供资金。特别是自 20 世纪 90 年代起，日韩均曾维持年增速不低于

10%的政府债务扩张力度以刺激经济，随后日韩出口占 GDP 的比重均有明显提高。国内财政在保障安全的基础上，可能也应当更加侧重出口贡献较高的产业而非基建行业。但财政支持产业发展应当避免招商引资的恶性竞争，考虑到产业优势与技术创新密切相关，在必要时，财政支持产业发展时可考虑“高层重发展、基层重安全”。

2024 年下半年债券市场展望从供需结构看，受益于政府债券净融资规模可能将有所提高，2024 年下半年债券市场“安全资产荒”或将在一定程度上有所缓解。

（1）从资产供给看：2024 年 8-12 月，预计国债单月净融资规模约为 4712 亿元，较 1-7 月均值上升约 66%；地方债单月净融资规模约为 5112 亿元，较 1-7 月均值上升约73%；二者合计，政府债券单月净融资规模约为 9825 亿元，较 1-7 月均值上升约 70%。但信用债方面，短期内融资平台债务化解政策料将延续，在“控增化存”的基本方针指引下，退出融资平台名单后的主体短期内可能也无法大量新增债券发行；而对于国有产业主体、民营企业，当前银行贷款的投放环境较为宽松，债券融资对贷款融资的替代性吸引力并没有非常突出，因此全年信用债供给可能难以突然放量。

（2）从资产需求看：参考海外经验，经济筑底反弹往往需要数年时间，虽然短期内财政政策可能通过进一步提高举债力度、加大对消费品的刺激力度，甚至是适当调整税收征收标准等措施让利居民群体与实体经济，但经济增长预期的显著改善可能仍需时间。特别是近期央行降息后，包含四大行在内的一众商业银行进一步下调存款利率，居民存款向固定收益类资管产品的转移倾向可能仍将对“安全资产”的需求提供较为坚实的支撑。综上判断，在需求仍有支撑、供给可能明显提高，但经济增长预期改善仍有待时日的背景下，预计 2024 年下半年债券市场“安全资产荒”仍将存在，但其严峻程度或将获得一定缓解。

在“利率锚”从 MLF 向 OMO 的切换过程中，10 年期国债收益率的锚可能是国股大行同业存单发行利率，30 年期国债收益率的锚可能是寿险公司打平收益率。假设国股大行的同业存单发行利率短期内维持在 1.9%-2.0%，与 10 年期国债收益率的差值维持在 20-25BP，那么短期内 10 年期国债收益率的波动中枢可能介于 2.10%-2.25%。而对于超长期国债，考虑到自 2020年至 2023 年寿险行业打平收益率估算值从 3.44%逐步下降至 2.69%，未来有可能进一步下降。按照 25%的税率测算，在考虑免税效应后，保险机构未来对超长期国债的配置点位极限可能较为明显的低于目前央行风险提示时设定的点位（2.50%），达到 2.3-2.4%水平。

长期限信用债的发行利率持续走低反映出投资人可能在“人为创造安全资产”，考虑到 2028 年末隐债清零后，国内大概率将不再存在“融资平台”概念，因此弱资质地方国企债盲目拉久期并不可取。在美国次贷危机爆发前，通过将次级贷款证券化，美国金融机构以风险足够分散为由认为这些 MBS产品属于风险极低的 AAA 级证券，事后看来，这一理论显然是经不起推敲的。目前，在“一揽子化债”政策的影响下，投资人对以融资平台债券为代表的地方国企信用债投资热度较高，5 年期以上的普通信用债发行利率持续走低。考虑到 2028 年末隐债清零后，不再有地方国企的债务需要财政部门承担或有债务责任，政府信用与国企信用可能获得明显切割，因此弱资质地方国企债盲目拉久期并不可取。对于转型后承担一定产业投资任务的原融资平台而言，我们认为一方面应当减少在个体主体评级以外，通过外部支持分析大幅提高评级档位；另一方面由于产业投资与区域经济财政、营商环境的关联度较高，未来应当侧重地市级的区域研究，细化地方政府评级方法论。

风险提示：（1）对“安全资产”的理解可能不够深入；（2）对缓释“安全资产荒”的潜在路径可能归纳不全；（3）下半年海外大选等因素可能催生国内超常规政策刺激。

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