报告摘要
北方国际是中国兵器工业集团下属北方公司控股的民品国际化平台。近年来，公司立足国际工程 EPC 主业，推进投建营一体化转型；在运项目效益较佳，2024H2 有望释放弹性；在建项目亦将于 2024H2 投入运营。
国际工程：从过往协同动作看，股东将从市场开拓、民品销售等维度持续赋能工程主业；后续增量需关注投资拉动效应和矿服项目落地情况。
投资运营：（1）在运项目现金流表现均优于前期规划。老挝南湃水电项目预计投资回收期 9~10 年（vs.可研回收期 12 年）。克罗地亚风电项目预计投资回收期 10 年（vs.可研回收期 12 年）。（2）俄乌冲突深刻影响欧洲电力/天然气市场供需格局，电价中枢将永久性上移。（3）孟加拉国项目计划于 2024H2 投运，测算满负荷状态下贡献业绩增量 2.8 亿元。
蒙古煤贸：专项债发力+满都拉基建改善，期待项目量价齐升。中蒙焦煤贸易目前处历史最好时期。中方诉求在于控制焦煤进口风险，保障国家资源安全；蒙方诉求在于通过焦煤出口创汇，进而反哺国内经济；中蒙煤贸实质是工业国、资源国生产要素的市场化流动，具备双赢的基础。
从双方视角分析，若无新的政治因素冲击，判断我国焦煤进口结构在中期维度上将保持稳定，煤贸高景气具备持续性。
（1）价的角度看：2024H2 专项债发行加速或推高煤价。中国在焦煤跨境贸易中掌握定价权，即蒙煤价格始终锚定中国焦煤供需。我国焦煤价格目前处阶段低点，主要系钢铁需求偏弱运行。考虑到 2024 年新增专项债限额同比增 1000 亿元，而 2024H1 发行量同比降 8000 亿元；判断 2024H2 专项债将加速发行，并推动国内焦煤与蒙煤价格走高。
（2）量的角度看：2024 年满都拉口岸或贡献蒙煤进口主要增量。一是由 TT 矿至杭吉口岸的 TKT 重载公路有望于 2024H2 投运；二是满都拉口岸是包头市唯一的对外口岸，近年获市财政支持力度较大；三是中蒙双方均给予高预期（目标 1000 万吨 vs.2023 年近 600 万吨）。
首次覆盖，给予“买入”评级。一是 2024H2 蒙煤价格反弹+满都拉口岸放量+火电项目落地等因素强化公司业绩；二是投建营模式持续复制，打开估值提升空间。我们预计公司 2024~2026 年归母净利润分别为 10.3、12.3、13.9 亿元，当前股价下对应 PE 分别为 9.4、7.9、7.0 倍。
目 录
1. 定位北方工业民品平台，双引擎驱动工程再成长 .......... 4
1.1. 股东资源赋能工程与民贸业务基本盘 .......... 4
1.2. 投运、矿服双引擎驱动工程向上 .......... 9
2. 投资聚焦海外电力资产，成长预期和业绩表现均优 .......... 10
2.1. 已投资多项海外资产，经营效益表现较佳 .......... 10
2.2. 孟加拉项目投运在即，或贡献可观业绩增量 .......... 15
3. 专项债发力+满都拉基建改善，期待煤贸项目量价齐升 .......... 18
3.1. 蒙焦煤进口高景气，关注需求节奏与价格弹性 .......... 18
3.2. 强化项目基础设施，贸易量具备提升潜力 .......... 25
4. 公司估值与投资建议 .......... 30
5. 风险提示 .......... 31
图表目录
图 1：北方国际股权结构穿透图 .......... 4
图 2：中国兵器工业集团业务布局 .......... 5
图 3：中国兵器工业集团营业总收入结构 .......... 6
图 4：中国兵器工业集团毛利润结构 .......... 6
图 5：中国北方工业有限公司营业总收入结构 .......... 7
图 6：中国北方工业有限公司毛利润结构 .......... 7
图 7：中国北方工业有限公司业务布局 .......... 7
图 8：中国北方工业有限公司旗下油田资源分布 .......... 8
图 9：中国北方工业有限公司旗下矿产资源分布 .......... 8
图 10：老挝南湃水电站 .......... 10
图 11：老挝南湃水电项目营收及净利润 .......... 10
图 12：老挝南湃水电项目经营活动、投资活动现金流 .......... 11
图 13：老挝南湃水电项目公司无形资产及长期负债 .......... 11
图 14：老挝南湃水电项目摊销成本及付现成本 .......... 11
图 15：克罗地亚塞尼风电站 .......... 12
图 16：克罗地亚塞尼风电项目收入、利润 .......... 12
图 17：克罗地亚塞尼风电项目经营活动、投资活动现金流 .......... 13
图 18：克罗地亚电力交易所月度电价走势 .......... 13
图 19：克罗地亚电力交易所交易量持续增长 .......... 14
图 20：孟加拉国博杜阿卡利燃煤电站效果图 .......... 15
图 21：孟加拉国杜阿卡利燃煤电站项目建设进度 .......... 15
图 22：孟加拉国杜阿卡利燃煤电站项目回款情况 .......... 15
图 23：孟加拉国燃煤电站分布图 .......... 16
图 24：我国炼焦煤产量与进口量 .......... 18
图 25：我国炼焦煤进口量结构（万吨） .......... 18
图 26：我国对蒙古、澳大利亚、俄罗斯联邦炼焦煤月度进口量（万吨） .......... 19
图 27：蒙古现价 GDP 及采掘业占比 .......... 19
图 28：蒙古煤炭出口量及出口中国占比 .......... 19
图 29：“边境价-坑口价”价差内涵运输环节利润 .......... 20
图 30：京唐港主焦煤库提价及甘其毛都焦精煤场地价（元/吨） .......... 21
图 31：中国焦煤消费量及生铁产量累计同比 .......... 21
图 32：2023 年以来，中国炼焦煤需求与专项债发行节奏趋于一致 .......... 22
因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。
