多代际布局麻醉产品，手术室外推广前景可期。

①公司的核心子公司宜昌人福为国内麻醉龙头，主营多为管制类麻醉药品，产品壁垒高、竞争格局好。

②宜昌人福早期产品以芬太尼系类为主，典型应用场景为手术室内的麻醉镇痛，手术室内麻醉需求呈现刚需特性，据中国卫生健康统计年鉴显示，2012 年至 2021 年我国住院病人手术人次 CAGR约为 9.13%。目前宜昌人福已经多梯队布局麻醉产品，品种逐渐由麻醉镇痛向麻醉镇静拓展，应用场景也由手术室内逐渐向需求更具弹性的手术室外拓展：第一梯队芬太尼系列，高壁垒、成熟品种行稳致远，其中瑞芬太尼在 ICU 镇痛、舒芬太尼在无痛分娩、阿芬太尼在内镜检查以及日间手术上均具有较大潜在空间；第二梯队氢吗啡酮、纳布啡，癌痛、日间手术应用前景广阔；第三梯队瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠，镇静领域长坡厚雪、1 类新药未来可期。③公司非手术室内麻醉收入贡献逐年递增。2023 年宜昌人福麻醉收入达 67 亿元，同比增长 15.5%，其中手术室外麻醉收入超过 20 亿元，占麻醉总收入的比重超过 30%。1H24 公司麻醉收入约 37.4 亿，同比增长 11.2%，其中手术室外麻醉收入约 12.86 亿，同比增长 18%，占麻醉总收入的比重超约为 34%。

Epic、新疆维药、葛店人福多元化发展，研发创新培育长期竞争力。

①Epic 多元产品分散风险，管制类药品生产资质稀缺；新疆维药疆内外市场覆盖率大幅提升，产品营收首次过十亿；葛店人福高端原辅料业务持续拓展，国际化布局稳步推进。②2023 年公司研发费用约为14.62 亿元，同比增长 51.21%，占医药工业收入比率首次超过 10%、达到 11.2%。公司目前共有在研项目 500 多个，其中一类新药 30 多个，全面布局创新药及高端仿制药。③下肢缺血性疾病存在加大为满足需求，包括公司的创新疗法重组质粒-肝细胞生长因子在内，目前仅有两款同类产品进入三期，因此公司产品具备先发优势。

归核战略持续推进，成长共享奖金激励长期发展。

①2018 年开始持续推进归核战略，“瘦身”方向主要为医疗服务资产的出售以及金融类资产总量的降低。②公司推出“成长共享奖金”以激励员工对应竞争格局变化挑战、以及强化核心业务竞争优势，助力公司长期发展。 盈利预测、估值和评级预计公司 2024/25/26 年净利润为 23.24 亿/26.67 亿/30.56 亿元，对应 EPS 为 1.42/1.63/1.87 元，对应 PE 为 14.00X、12.20X、10.65X。

参考精麻行业可比公司平均 PE 值，我们给予公司 2024 年 17XPE，目标价 24.14 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示大股东减持风险、手术室外麻醉推广不及预期、新药放量不及预期、归核进度不及预期、不当使用和医疗事故风险、股东经营管理风险。

内容目录

人福医药：归核聚焦，做好医药细分市场领导者 .......... 5

公司发展历史悠久，业务持续性强 .......... 5

公司股权结构与高管层保持稳定，成长共享奖金激励持续发展 .......... 5

医药工业为主占比持续提升，各子公司定位清晰 .......... 7

“归核聚焦”推动资产负债结构优化，研发支出助力创新驱动未来 .......... 9

宜昌人福：多代际布局麻醉产品，手术室外推广前景可期 .......... 10

管制类麻醉药品的“原料+制剂”一体化优势凸显 .......... 10

管制类麻醉药品具备较高管制壁垒、以及较好的竞争格局 .......... 11

手术室内麻醉药需求呈现刚性，手术室外弹性需求提高天花板 .......... 12

第一梯队：芬太尼系列，高壁垒、成熟品种表现稳健 .......... 12

第二梯队：氢吗啡酮癌痛应用前景广，纳布啡下沉市场潜力大 .......... 16

第三梯队：瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠，镇静领域长坡厚雪、新药未来可期 .......... 18

多元业务稳健发展，海外增长潜力强劲 .......... 19

Epic: 多元产品分散风险，具备稀缺的管制类药品生产资质 .......... 19

新疆维药：疆内外市场覆盖率大幅提升，产品营收首次过十亿 .......... 20

葛店人福：高端原辅料业务持续拓展，国际化布局稳步推进 .......... 21

创新加码：研发创新培育长期竞争力，下肢缺血性疾病迎重磅单品 .......... 22

在研管线丰富，储备多达 30 个一类新药 .......... 22

下肢缺血性疾病存在较大未满足需求，重组质粒-肝细胞生长因子具备先发优势 .......... 22

盈利预测与投资建议 .......... 24

盈利预测 .......... 24

投资建议及估值 .......... 25

风险提示 .......... 25

附录 .......... 26

图表目录

图表 1： 公司发展历史悠久，业务持续性强.......... 5

图表 2： 截至 2023 年末及 2024 年第二季度末公司股权结构.......... 6

图表 3： 2023 年公司拟向非独立董事及高级管理人员发放的成长共享奖金 .......... 6

图表 4： 公司历年分红方案.......... 7

图表 5： 公司医药工业、商业收入拆分.......... 7

图表 6： 公司医药工业、商业毛利率拆分.......... 7

图表 7： 人福医药各子公司定位清晰.......... 8

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。