地方出版龙头，营业收入稳健增长，利润端韧性强劲

山东出版作为地方出版龙头，拥有出版、印刷、发行及物资贸易等全产业链业务，并积极开拓教育培训、研学文旅等创新业态。公司上市以来营业收入年均复合增长率 5.33%，呈现稳健增长态势。2024年一季度，公司实现营业收入 24.70 亿元，同比增长 13.38%，克服税收减免政策到期的不利影响，实现归母净利润 2.11 亿元，同比下降1.10%，扣非归母净利润 2.00 亿元，同比增长 14.67%，利润端韧性强劲。

背靠山东教育大省，K12 人口红利仍在，双教业务持续增长

公司业务根植于山东省，2023 年度公司营业收入的 86.40%来自省内。山东省作为人口大省和教育大省，是公司 K12 双教业务发展的坚实基础。根据山东统计局新生儿数据，并结合升学率等因素，我们测算 2024-2025 年山东省 K12 在校学生总数仍能保持增长，公司双教业务发展的基石未动。虽然 2026 年 K12 学生数预计下降，但考虑到生育高峰期人口进入高年级，人均教材教辅数量有望增加，存在结构化改善。同时，山东省 2018 年-2023 年间 K12 学生数年均复合增长率高于全国同期水平，在未来负增长阶段山东省仍具相对优势。

股息率及现金分红率不断提升，股东回报表现优异

从 2017 年上市至 2023 年，公司股息率从 1.71%提升至 5.97%，现金分红率从 33.64%提升至 49.19%，各项分红指标持续增长，股东回报居出版公司前列。公司近年来经营活动现金流量净额稳中有升，账面资金体量雄厚，2023 年公司账面货币资金 68.71 亿元，交易性金融资产 19.15 亿元，定期存款及利息 35.51 亿元，共计 123.37 亿元。丰沛的账面资金及稳定的现金流将为后续年度的现金分红提供强有力支撑。

盈利预测与投资建议

我们预计公司 24-26 年分别实现营业收入 131.88/141.94/148.03 亿元，实现归母净利润 17.17/19.00/20.06 亿元。公司受益于山东省人口优势，产业链完整，主业挺拔。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示行业及税收政策变化的风险、线上渠道折扣力度加大风险、一般图书销量不及预期风险。

正文目录

1 背靠山东国资，全产业链业务稳步发展.......... 3

1.1 公司发展沿革..........3

1.2 公司股权架构及组织结构.......... 3

1.3 公司业绩表现..........4

2 中小学生数拐点未至，主营双教业务持续增长.......... 6

2.1 教材教辅业务收入占比高，上市以来收入 CAGR 8.8% .......... 6

2.2 山东教育大省 K12 人口红利仍在，看好公司中短期增长..........6

3 分红金额和比例创历史新高，股东回报表现优异..........7

3.1 股息率及现金分红率持续增长，股东回报居出版公司前列..........7

3.2 优异的现金流表现与丰沛的账面资金是分红回报的有力保障..........8

4 盈利预测与投资建议..........9

4.1 盈利预测..........9

4.2 投资建议.......... 11

5 风险提示.......... 11

图表目录

图表 1： 公司股权架构及组织结构.......... 4

图表 2： 2018-2024Q1 营业收入及增速..........5

图表 3： 2018-2024Q1 年归母净利润、扣非归母净利润及增速.......... 5

图表 4： 2018-2023 年公司营业收入结构..........5

图表 5： 2018-2023 年公司各项业务毛利率..........5

图表 6： 2017-2023 年公司收入结构（合并抵消前）..........6

图表 7： 2017-2023 年教材教辅销售数据..........6

图表 8： 2024 年山东省 K12 在校学生数结构.......... 7

图表 9： 2018-2023 年山东省和全国 K12 学生数..........7

图表 10： 2017-2023 年公司分红明细..........8

图表 11： 2023 年 A 股出版行业上市公司股息率及现金分红率.......... 8

图表 12： 2017-2023 年公司现金流情况.......... 9

图表 13： 2017-2023 年公司资金情况.......... 9

图表 14： 2021-2026 山东省中小学生数量..........9

图表 15： 2021-2026 公司业绩拆分预测表..........10

图表 16： 可比公司估值表..........11

图表 17： 财务预测摘要.......... 12

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