六库联调强化水电核心，抽水蓄能开展新篇章。

公司此前在溪、向、三、葛四库时期即已是全球最大的水电公司。

2023 年收购乌东德和白鹤滩水电站，通过六库联调实现“4+2≥6”，进一步增强了水电基本盘。国际业务方面，公司在 2023 年取得显著成绩，净利润达 14.5 亿元，海外项目如巴基斯坦卡洛特水电站等平稳推进。新能源领域，公司成功运营“水风光储”一体化基地，2023 年光伏、储能规模均突破 1GW，绿电绿证交易规模稳步扩大。托管长龙山、开工张掖&菜籽坝、拿下休宁，10GW+的抽水蓄能宏图初展。

稳健经营与高分红：债务优化助力业绩平滑。

近年公司经营性现金流净额稳健增长，现金流充裕，确保维持稳定的高分红比例，增强股东回报。根据公司 22-24 年的股东分红回报规划，2016 年至 2020 年每股现金分红不低于 0.65 元，2021 年至 2025 年分红比例不低于当年净利润的 70%，彰显了对股东利益的重视和财务稳健性。截至 2023 年，公司有息负债总额达到 2887 亿元人民币，资产负债率上升至 62.9%，主要是由于乌、白水电站的收购。2024Q1，公司财务费用同比减少 2.96 亿元人民币，减轻了财务负担，同时有效平滑了业绩波动性。

水电行业春风得意，抽水蓄能蓄势待飞

1Q24，全国水电发电量同比增长 2.2%，A 股水电板块营收、归母净利润同比增长 5.6%、18.4%，净利率提升 7.85pct，行业在春风中逐步回暖。2014 年起，国家发改委调整水电上网电价，形成独立电价、省内标杆电价和跨省跨区协商电价三种模式，为水电行业市场化奠定基础。2022 年，江苏省按照联动机制给雅砻江送苏电量涨价，大水电作为低价、清洁、可控的优质电源，外送电价有望迎来涨价窗口期。面对大型水电开发的后期，抽水蓄能成为转型方向之一，公司利用水电领域经验积极布局，有望创造下一个增长极。

盈利预测与投资建议我们预测 24-26 年公司营收分别为 875.81、880.59 和 885.59 亿元，归母净利润分别为 350.12、364.53 和 378.41 亿元，EPS 分别为1.43/1.49/1.55 元，对应 8 月 5 日收盘价 PE 分别为 20.9/20.1/19.3 倍。

首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示水库流域来水偏枯；需求下降导致电力销售受阻；电价市场波动性增加。

正文目录

1 三峡核心，三次阶跃性发展六水电站在握 .......... 3

1.1 三峡核心地位凸显，占据集团主导地位 .......... 3

2 业绩稳定+高分红政策，24 年全年趋势明朗 .......... 6

2.1 业绩稳定+高分红政策下，外送水电涨价带来盈利增量 .......... 6

3 水电行业乘风破浪，抽水蓄能蓄势待发 .......... 7

3.1 1Q24 来水&业绩如期改善 .......... 7

3.2 水电外送效益提升，展望行业光明前景 .......... 8

3.3 国策助推，抽水蓄能行业蓄势待飞 .......... 9

4 盈利预测与投资建议 .......... 10

4.1 盈利预测 .......... 10

4.2 估值分析 .......... 11

4.3 投资建议 .......... 12

5 风险提示 .......... 12

图表目录

图表 1： 三峡集团业务体系 .......... 3

图表 2： 2019-1Q24 长江电力水电站发电量情况 .......... 4

图表 3： 2004-2023 年长江电力装机量经历三次阶跃性发展 .......... 4

图表 4： 2011-2023 年，长江电力在集团总营收占比均值达 52.1% .......... 4

图表 5： 2011-2023 年，长江电力在集团总净利润占比均值达 61.6% .......... 4

图表 6： 2018-2023 长江电力境外业务净利润 .......... 5

图表 7： 秘鲁 Arrow 光伏电站项目 .......... 5

图表 8： 甘肃张掖抽水蓄能电站项目投资 .......... 5

图表 9： 国内抽水蓄能规模规划 .......... 5

图表 10： 金沙江下游“风光水储一体化”基地首个新能源项目 .......... 6

图表 11： 2018-2023 长江电力经营性现金流情况 .......... 6

图表 12： 2018-2023 年长江电力分红情况 .......... 6

图表 13： 2018-1Q24 长江电力有息负债情况 .......... 7

图表 14： 2018-1Q24 长江电力财务费用情况 .......... 7

图表 15： 1Q24 水电发电量同比增长 2.2% .......... 7

图表 16： 2024 年 4 月水电发电量同比增长 21% .......... 7

图表 17： 1Q24 水电板块营业收入同比增长 5.6% .......... 8

图表 18： 1Q24 水电板块营业成本同比增长 3.3% .......... 8

图表 19： 1Q24 水电板块归母净利润同比增长 19.8% .......... 8

图表 20： 1Q24 水电板块毛利率、净利率分别同比增长 1.29pct、3.56pct .......... 8

图表 21： 2010-2023 年水电及抽水蓄能装机容量 .......... 10

图表 22： 2010-2023 年新增抽水蓄能装机容量 .......... 10

图表 23： 公司水电业务业绩拆分预测表 .......... 10

图表 24： 公司业绩拆分预测表 .......... 11

图表 25： 可比公司估值表 .......... 11

图表 26： 长江电力近三年 PE-Band .......... 12

图表 27： 财务预测摘要 .......... 13

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。