借鉴海外经验，装饰板材长期需求稳定，龙头公司行稳致远。欧洲人造板需求长期稳定，新开工下行阶段需求韧性强，供给端竞争要素特点决定强者恒强的效应和高集中度格局，根据各公司官网及 FAO，我们推算 21 年 CR3/CR5 分别为 55%/72%，龙头爱格的长期经营稳定；国内当前装饰板材规模约 2000 亿元，人口总量和更新需求保障稳定的市场，23 年 CR3/CR5 分别约 13%/16%，集中度提升空间很大。

装饰板材为主：渠道变革再深化，家具厂+乡镇渠道成长加速，市占率正进入加速提升期。兔宝宝 20 年以来的渠道变革成效显著，新开工景气下行阶段、体现出了很强的增长韧性，23 年起渠道变革再深化，未来几年成长聚焦于家具厂渠道和乡镇渠道，家具厂渠道中长期成长空间还很大、乡镇渠道短期增量弹性大。兔宝宝在不同消费场景的转换下，都能有较强的应对能力和综合竞争优势，背后是其多年渠道变革再深化后建立起的核心竞争力，目前市占率正进入加速提升期。

定制家居为辅：本部全屋定制渐成规模、步入良性增长期；青岛裕丰汉唐控规模、降风险、谋转型。

轻资产运营 ROE 高，激励充足重视分享，稳定分红回购。“薄利多销、轻资产、高周转”实现高 ROE，近 5 年平均 25%+；重视股东回报，历史分红+回购总额 35 亿元，占 05-23 年累计归母净利的 86%。

盈利预测与投资建议。我们预计 24-25 年 EPS 分别为 0.88、1.02 元/股，按最新收盘价对应 PE 11.17、9.59 倍。兔宝宝当前市占率正进入加速提升期，分红回购高且稳定，维持公司 24 年合理 PE 估值 15x 的判断，对应公司合理价值 13.18 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。渠道变革效果不及预期，房地产竣工需求大幅下滑，裕丰汉唐业绩拖累超预期。

目录索引

一、借鉴海外经验，人造板行业长期需求稳定，龙头公司行稳致远、进而有为..........6

（一）欧洲人造板需求长期向上，行业集中度高，龙头长期经营稳定..........6

（二）国内装饰板材规模约 2000 亿元，未来有望趋于稳定，集中度提升空间大..........16

二、装饰板材为主：渠道变革再深化，家具厂+乡镇成长加速，市占率进入加速提升期.19

（一）板材主业长期增长稳定，渠道变革再深化、推动新一轮快速增长 ..........19

（二）未来几年成长看点，聚焦于家具厂渠道和零售分销中的乡镇渠道 ..........22

（三）面对不同类型对手，兔宝宝综合优势明显，市占率进入加速提升期..........28

三、定制家居为辅：本部全屋定制步入良性增长期；裕丰汉唐控规模、降风险、谋转型32

（一）C 端打造区域性强势品牌，全屋定制渐成规模、步入良性增长期..........33

（二）B 端裕丰汉唐控规模、降风险、谋转型，业绩拖累逐步见底..........34

四、轻资产运营 ROE 高，激励充足重视分享，稳定高分红回购..........36

（一）“薄利多销、轻资产、高周转”实现高 ROE；供应链话语权在增强..........36

（二）实控人持股比例高，激励丰富覆盖面广、重视员工分享..........39

（三）现金分红高且稳定，回购注销持续开展，“真金白银”长期回报 ..........40

五、盈利预测和投资建议..........42

六、风险提示..........44

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。