如何理解大宗供应链商业模型？大宗供应链企业主要围绕生产资料，为制造业/贸易商客户提供端到端的一体化服务，即将四流服务（商流、物流、资金流、信息流）嵌套在上游采购供应，中游生产加工，下游产成品分销的全链条中。1）经营品类：流通性强、易变现，标准化程度高、易存储，需求量大、产业链条长、能够提供多环节综合服务。2023 年主要公司看，金属类相关收入过半、能源化工、农产品分列二、三。2）我们提出“3+1”的盈利模式。3 类基本盈利模式：服务收益、金融收益、交易收益；1 个探索方向：全产业运营及投资管理。3）我们提出大宗供应链投资框架：“纵向流量+横向变现”的平台模型。4）基本财务特征：低净利率&高 ROE，高周转推动高ROE 水平。

“中特估”视角看大宗供应链：国企发展红利期

1、产业发展阶段：头部企业市占率提升的红利期。市场空间大（40-50 万亿规模）且相对分散，龙头公司存在市占率提升基础；客户需求演变与大宗供应链企业转型的共振，为龙头企业带来份额提升战略机遇；历史上看头部公司常在逆周期实现份额扩张。

2、机制体制特色：国企平台具备优势。国企的严格风控体系保障供应链业务稳健发展的基石；国企的资金优势相较于民企更适合推进供应链综合服务。

3、资产稀缺价值：物流网络具备稀缺性。大宗供应链企业的物流服务能力具备核心价值；头部企业越来越重视构建网络化物流服务能力。

4、可持续发展性：品类组合管理，出海正逢其时。1）品类组合管理：稳健增长&延伸成长。通过品类多元化，完善产业布局、提升客户黏性，平滑周期波动，稳定公司毛利率水平。向更高景气的领域延伸，如新能源等。2）出海寻求新曲线。当前中资企业出海是大势所趋，且步伐加快，这促使供应链国际化需求提升，如何伴随、承接中资企业全球供应链需求将带来新的机遇。

5、现代化治理体系：推动分红提升、实施股权激励市场驱动力：1）宏观层面：利率周期与大宗商品趋势。2）转型逻辑可带来估值提升，财务表现是验证基础。20 年厦门象屿率先提出转型逻辑，伴随业绩表现的验证，市场在 20-22 年给予了明显估值提升。

他山之石：巴菲特买入的日本商社有哪些启示。1、日本商社的全球视野与谋略：股权换商权，强化全产业链运营利润。2、全链条运营收益，增值收益分享是未来方向。国内大宗供应链龙头在中下游制造业环节可以通过产业投资深度绑定中游加工环节、下游终端制造业用户，以及上游的渗透，有望在特定品类实现全产业链运营商模式。

重点推荐厦门国贸：分红比例提升、依旧破净、被低估的红利资产。

核心逻辑 1：提升分红比例，凸显重视投资者回报。2023 年公司分红 0.5 元/股，分红比例提升至 57.6%，对应当前市值（2024/6/21）股息率为 6.4%；核心逻辑 2：PB 破净的龙头。核心逻辑 3：近期完成增发修订，若成功发行将有助于提升公司综合服务能力。

重点推荐厦门象屿：率先转型的龙头企业，2024 预期轻装上阵核心逻辑 1：率先转型的龙头公司，重视投资者回报。核心逻辑 2：2024 轻装上阵，国内头部供应链企业具备困境反转能力。核心逻辑 3：制造业务向好，客户结构持续优化。

讨论：我们认为 2024 年是逻辑验证年：即 2023 是否是特殊的异常点，而对于处于低位&重视分红&重回增长预期的龙头标的而言，是战略性布局的机遇。综合多因素分析，结合经济恢复的大周期，我们认为国贸、象屿 23 年利润 18-20 亿（剔除地产、农产、海装等后的利润）有望成为未来数年的基本盘保障。

风险提示：经济出现下滑、转型不及预期、客户违约风险提升等。

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