行情回顾：板块超额收益明显，公用事业价值凸显整体拔估。2024 年以来截至 7 月 1 日，公用事业(SW)板块上涨 14.24%，位列全行业第 3 名，跑赢沪深 300 指数 12.87pcts。其中，火电板块行情演绎脉络明晰，2024 年延续增长态势，上半年受益于煤价持续下行带动成本改善，以及容量电价机制的出台与实施，业绩改善催化估值提升，板块持续走高；水电板块超额收益领先其他子版块，防御优势尽显；核电板块成长加速，兼具成长与红利；新能源发电装机快速增长，产业链成本下跌，但消纳问题仍是主要矛盾。

用电刚性增长火电增速放缓，电改持续催化“新型电力系统下的市场化”。我们预计全年用电增速 6%左右，考虑到 2023 年风&光新增装机远超预期，且2024 年来水明显改善，均将对火电形成一定挤压。火电增速或将放缓至 0.5%左右。当前持续进行的电改，实际上是 2015 年这一轮电改的延伸，但面临“双碳”和“缺电”多重复杂新背景，在发展的过程中有了更深刻和创新的变革，更突出“市场化”核心。

火电：盈利修复转向估值修复，回归公用事业属性。火电通过“电量电价（传导燃料成本）+容量电价（回收固定成本）+辅助服务（获取调节收益）”获得温稳定合理化收益，板块估值有望提升。推荐关注两条投资主线：（1）煤电一体化。长协煤控成本，电改稳电价，煤电联营熨平成本影响，煤、电双赢稳健低波，长期看好煤电一体化盈利稳定性提升与估值修复。（2）优选区域，推荐关注长三角。火电区域分化逐步凸显，长三角地区优势突出，用电供需偏紧托底量价。供需条件优势叠加稳健经营管理，支撑长三角区域内标的维持优质，业绩继续提升值得期待。

水电：尚未充分定价，红利优势突出。受益于基本面来水提升，水电出力高增，水电公司业绩有望提升。水电行业企业重资产属性，具备永续经营前提，其永续经营属性仍未被充分定价。电价市场化叠加区域供需分化带动部分区域水电电价提升，催化盈利。

核电：加速发展，拥抱确定性。新型电力系统背景下，核电作为基荷能源重要性提升。核电供需提振，预计 2025 年累计装机量将超 7000 万千瓦，2027 年将超 9000 万千瓦。ROE 仍有较大提升空间，度过资本开支顶峰，红利资产优势将逐步显现。

绿电：政策底已现，左侧布局。新能源装机快速提升，消纳压力矛盾进一步加剧。适应新能源装机快增，消纳红线放松缓释压力。绿证交易全覆盖，刺激绿电交易政策频出，绿电、绿证市场和碳市场衔接加速，促进新能源环境溢价兑现，左侧布局具备性价比。

风险提示：原料价格超预期上涨；项目建设进度不及预期；电力体制改革政策推进进度和力度不及预期。

内容目录

1.市场回顾 .......... 5

1.1 行情回顾：公用事业整体拔估值，板块超额收益明显 .......... 5

1.1 2024 年预计用电增速 6%，火电增速放缓 ..........10

2. 本轮电改：“新型电力系统下的市场化” ..........13

3.火电：盈利修复转向估值修复，回归公用事业属性 ..........15

3.1.收入端由单一电量电价转变为电量+容量+辅助，盈利稳定性提升 ..........15

3.2 主线一：煤电一体化 ..........17

3.2.1 煤电一体化主要模式 ..........17

3.2.2 煤电一体化优势：熨平成本波动 ..........19

3.3 主线二：优选区域，推荐长三角 ..........22

4. 水电：尚未充分定价，红利优势突出 ..........25

4.1 基本面来水好转，水电发电量持续高增 ..........25

4.2.永续经营属性仍未被充分定价 ..........26

4.3 电价市场化带动收入增长，水电盈利能力提高 ..........28

5. 核电：加速发展，拥抱确定性 ..........30

5.1.新型电力系统背景下基荷能源的确定性 ..........30

5.2.在手项目锁定未来成长的确定性 ..........30

5.3.ROE 提升的确定性 ..........32

6. 绿电：政策底已现，左侧布局 ..........34

6.1 政策底已现：消纳红线放松；绿电、绿证和碳市场衔接加速 ..........34

7. 投资建议 ..........38

图表目录

图表 1： 2024 年以来各板块涨跌幅 .......... 5

图表 2： 电力（Wind）营业收入（亿元）及变化情况（%） .......... 5

图表 3： 电力（Wind）营业成本（亿元）及变化情况（%） .......... 5

图表 4： 电力（Wind）归母净利（亿元）及变化情况（%） .......... 6

图表 5： 电力（Wind）ROE 及变化情况（单位：%） .......... 6

图表 6： 火电行情复盘 .......... 6

图表 7： 火电（申万 2021）营业收入（亿元）及变化情况（%） .......... 7

图表 8： 火电（申万 2021）归母净利（亿元）及变化情况（%） .......... 7

图表 9： 水电行情复盘 .......... 7

图表 10： 水电（申万 2021）营业收入（亿元）及变化情况（%） .......... 8

图表 11： 水电（申万 2021）归母净利（亿元）及变化情况（%） .......... 8

图表 12： 核电行情复盘 .......... 8

图表 13： 火电（申万 2021）营业收入（亿元）及变化情况（%） .......... 9

图表 14： 火电（申万 2021）归母净利（亿元）及变化情况（%） .......... 9

图表 15： 风电&光伏行情复盘 .......... 9

图表 16： 光伏（申万 2021）营业收入（亿元）及变化情况（%） ..........10

图表 17： 光伏（申万 2021）归母净利（亿元）及变化情况（%） ..........10

图表 18： 风电（申万 2021）营业收入（亿元）及变化情况（%） ..........10

图表 19： 风电（申万 2021）归母净利（亿元）及变化情况（%） ..........10

图表 20： 全社会用电量及同比变化（单位：亿千瓦时） ..........11

图表 21： 各产业累计用电量占比变化 ..........11

图表 22： 各产业用电量增速 ..........11

图表 23： 全社会用电量及同比变化（单位：亿千瓦时） ..........12

图表 24： 各电源发电量占比变化 ..........12

图表 25： 各类型电源发电同比增速 ..........12

图表 26： 电力供需情况测算 ..........12

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